上海家化：国货大牌柳暗花明 美人前景仍需躬行

　　价值投资者都说年报重要，但面对动辄几百页的篇幅和密密麻麻的文字与数据，真正了解年报重要在哪里、该怎么读出滋味的人可能并不多。如何透过财报的纷繁表象，直探价值、透视风险，真正成为年报的知音人？这个年报季，上证报将开设“价值引领投资 沪市公司年报点评”专栏，集结多家权威券商资深分析师，全面客观、多维立体地呈显公司风貌，带您读出不同公司年报的真滋味。与行业高手一起掘金年报，与沪市公司深度碰撞，价值将随之而来。

　　如何分析一家转型中的龙头企业？读懂年报是关键步骤。日前，传统日化龙头上海家化发布2019年年报，当期，实现营收75.97亿元，同比增长6.43%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长3.09%。

　　对于这一数据，上证报记者采访了多位行业资深分析师。申万宏源现代服务业研究部总监王立平认为，销售费率影响较大，归母净利润增幅略低于预期；国君零售分析师陈彦辛认为，阶段性费用激增，投放有效性待观察；另有不愿具名的行业分析师认为，线上渠道增长较快，拉动公司稳定增长。

　　百年老店迎来新机遇

　　作为在2001年就上市的日化龙头，上海家化在A股的发展历程颇具故事性。过去19年间，公司经历了爆发、易主、震荡、整合，掌舵人也从上市之初的葛文耀，到平安接手后的谢文坚，再到目前在任的张东方，呈现出明显不同的发展阶段。

　　2019年，上海家化实现营收75.97亿元，同比增长6.43%；实现盈利5.57亿元，同比增长3.09%；毛利率61.87%，同比略有下降。分渠道看，线上渠道得益于电商和特渠的快速发展，实现25.83亿元营收，同比增长30.01%；线下渠道实现50.08亿元营收，同比下降2.62%。

　　此前收购的汤美星业务，也在2019年表现不错。该业务当期实现营收17.03亿元，同比增长4.28%；实现净利润8611.87万元，同比增长14.40%，大幅超过此前业绩承诺。

　　对于这一表现，王立平认为，上海家化2019年营收同比增长6.43%，符合预期；归母净利润同比增长3.09%，略低于预期。对于低于预期的原因，王立平分析，化妆品行业具备高毛利、高费用率的特点，2019年上海家化品牌推广力度加大，销售费用率同比上升1.5个百分点至42.2%，影响了净利润率。

　　尽管是一家百年老店，但上海家化仍处在快速增长的行业之中。陈彦辛告诉记者，2019年我国化妆品行业市场规模5000亿元左右，社零化妆品类同比增长12.6%，我国市场占全球市场约12.7%，仅次于美国（18.3%）位居全球第二大市场。但从人均消费额看，日韩欧美发达国家化妆品人均消费金额为250-300美元/年，而中国人均化妆品消费金额为40-45美元/年，仅为发达国家五分之一到七分之一。

　　上述资深行业分析师认为，在行业竞争加剧、消费升级的背景下，部分优质本土品牌有望通过贴近消费者需求，精准定位品牌、消费客群，通过供应链管理、兼并收购等提升品牌的影响力，从而有望保持持续稳定的增长。

　　由浅入深分析核心指标

　　“解读化妆品上市公司年报，首先要关注两个核心指标：收入和利润。”王立平告诉记者，收入、利润是基础指标，要先把这两个指标研究透，然后再对收入、利润在多角度进一步拆分。在品牌端，把握成熟期品牌贡献能力和培育期品牌成长能力；在品类端，思考核心品类盈利能力及新拓展品类成长空间，2019年，公司家居护理品类增长较快；在渠道端，平衡传统渠道稳定性和电商渠道拓展速度，2019年，公司电商和特渠营收增长30%，较为亮眼。

　　陈彦辛认为，收入、利润、经营性现金流等指标都很重要，其中最能真实反映企业经营状况的是经营性现金流。2019年，上海家化经营性现金流为7.5亿元，同比下降了16%。用公司在年报中披露的数据——“营业收入-营业成本-销售、管理、财务、研发费用=经营性利润”可以算出，公司2019年经营性净利润为3.5亿元，同比下降28%，与经营性现金流趋势一样。“再去拆分细看主要原因，会发现是销售费用过度增长，因此以后再继续跟踪公司就需要关注费用的投放和管控是否有效。”陈彦辛说。

　　上述资深行业分析师认为，消费品类公司的资产质量分析一般会从现金流、应收&应付账款、存货等维度进行分析。例如，上海家化2019年经营性现金流绝对额超过净利润，说明公司现金流充足；当期应收/应付账款周转天数分别约54/103天，周转速度略有下滑；期末存货为9.25亿元，同比上升5.75%。

　　理解品牌的力量

　　作为面向万千百姓的大众消费品，品牌往往是构建公司核心竞争力的关键。上海家化也是如此，在年报“主要经营情况”项下，公司首先谈到的就是“品牌驱动”，包括打造明星产品，强化品牌认知，以消费者为中心创造新价值。

　　王立平认为，从产业链角度来看，化妆品产业可拆解为“原料和包装供应商→制造商→品牌商→渠道商→终端消费者”。以上海家化、珀莱雅、丸美股份为代表的化妆品品牌商占据行业主导地位，掌握着核心的定价权，是附加值最高的环节，毛利率高达60%至70%。

　　正因如此，化妆品公司毛利率也与品牌力息息相关。陈彦辛认为，化妆品公司收入增长不能仅靠营销，更要靠品牌力的树立，单独看家化披露2019年毛利率61.87%，同比下降0.95个百分点。“这其中有产品结构原因，我们更要去细看各个品类的毛利率情况。”陈彦辛告诉记者，重点去看年报中“主营业务分行业、分产品、分地区情况 ”部分，2019年报显示，公司美容护肤品类毛利率72.74%，上升0.12百分点，这表明佰草集等主要护肤品的品牌力在过去一年表现是不错的。

　　通过收购整合新品牌也是企业的竞争力之一，汤美星并入上海家化旗下后，承诺业绩连年超额完成，展现出良好的整合效果。

　　文字和数字都重要

　　不少投资者在分析年报时，往往喜欢钻研数字，把年报当成财报读。对此，资深行业分析师认为，年报是对过去一年经营情况的完整表述，以及对公司及行业未来发展的展望，这些都在文字表述中，都非常重要，不可以“只看数，不看字”。

　　例如，目前上海家化的董监高中，有5名来自平安，反映了大股东对公司的重视，而在此前，仅有1人来自平安。

　　陈彦辛认为，“经营情况讨论与分析”，这个章节一定要重点阅读，尤其上海家化这种行业龙头的分析往往代表着行业发展最新趋势。比如上海家化2019年年报中相关章节，就单独将收入分拆为线上线下，线上增速30%，线下增速-2.62%，这也是近年化妆品行业趋势，拥有较强线上渠道能力的国货品牌正在弯道超车，加速崛起。

　　渠道变革也在影响着化妆品行业。2019年网红经济、直播电商等新兴线上流量入口、营销模式正加速美妆品牌变革。记者注意到，“网红”“直播”等热词已出现在上海家化2019年年报中，这既体现了龙头公司对新业态的重视，也在一定程度上体现了未来产业变化趋势。

　　例如，上海家化推进新媒体应用，注重口碑营销，社交媒体投入占比提升至50%以上，抓住微博、微信、小红书、抖音等营销红利、跟投热剧和综艺，同时进行传统优质媒体投放。在招新方面充分利用华美家系统实现全品牌联动招新，建立了家化优选小程序商城并初步建立私域流量运营模式，继续深化探索百货渠道的O2O一体化工作。

　　“社交媒体平台和淘宝直播已成为化妆品带货重要阵地，一般先通过‘两微一抖小红书快手’社媒平台为品牌造势，然后借助淘宝直播加速流量变现。”王立平认为，传统国货大牌如上海家化、珀莱雅等正积极涉足新媒体营销，转型意愿较强。