品首创股份年报 悟生态环境企业生存之道

　　从2013年起，大气超低排放改造，供水、污水厂改造，黑臭河治理等工程在政策的推动下高速增长，环保企业迎来政策、订单、业绩、估值共振的黄金时代。时至2018年，去杠杆政策叠加PPP项目进入集中开工期，资金链紧张、负债率高企等问题在部分公司身上逐渐显现，红极一时的PPP模式也逐渐由狂热走向理性。

　　近两年来，资本市场先后见证了东方园林、国祯环保、碧水源和铁汉生态等企业的遇困、纾困和脱困。投资者们不禁要问，如何才能读懂这些与PPP模式深度关联企业的报表？怎样才能洞察这些企业的危与机？下面，我们就以典型的综合性城市服务提供商——首创股份的2019年年报为例，对此加以解答。

　　读懂“公用事业”公司：

　　关注新产能释放与存量提价

　　对于集水务运营、环保工程、垃圾焚烧等业务为一体的综合性公用事业类企业，个人投资者应该怎样判断其价值？国泰君安环保行业分析师徐强接受上证报记者采访时指出，公用事业类公司的成长动力主要来自于新项目达产之后的产能释放，其次来自于存量项目的提价。

　　根据年报，首创股份2019年实现营业收入149.07亿元，同比增长19.69%；归属母公司净利润9.58亿元，同比增长33.22%。近3年营业收入复合增长率为26%，归母净利润复合增长率为25%，在较高的业绩基数上保持了较快速度增长。

　　水务运营和固废处置是首创股份发力的主要方向。首创股份董事长刘永政此前表示，饮用水安全、城市水环境、排水防涝、资源解决和能源循环利用、智慧水务是水行业未来发展的5大方向和需求。

　　2019年，首创股份污水处理和自来水销售营收同比增长均28%以上，固废业务收入同比上升了14.69%。徐强指出，判断首创股份的未来成长性，需要跟踪公司新项目的招标、开工、竣工、达产等时间节点，并以此作为公司盈利预测模型制作的依据，同时对于公司的存量项目，需要跟踪当地水价调整、垃圾处理费调整等信息，作为调整公司毛利率的依据。

　　数据显示，2019年公司合计拥有约2804万吨/日的水处理能力，较2016年的1988万吨/日的水处理能力增长了160%，近3年公司水处理产能复合增长率为12%，是国内增长最快的水务运营商之一。

　　再看固废方面，2019年，首创股份固废业务子公司首创环境中标15个垃圾处理项目，新增处理规模9370吨/日，是中标量最大的固废企业之一。目前首创环境在国内共储备有78个项目，业务范围涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾清扫收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总设计规模为年处理生活垃圾量约1722万吨，以及年拆解电子电器废弃物约为320万件，属于业内顶尖水平。

　　细品财务数据：

　　固废业务有逾3倍潜在增量

　　同样是枯燥的数据，专业人士如何从中看出门道？记者采访了一位跟踪环保企业多年的资深分析师。在他看来，对所有上市公司的分析都应结合行业特点，对公司所处行业地位、发展趋势进行剖析，找出未来盈利增长点。一般未来市场规模越大、预期盈利增速越高，其估值越高。

　　首创股份2019年自来水销售量9.97亿吨，自来水销售收入20.28亿元，由此可得公司2019年自来水销量同比上升15%，每吨水的收入增至2.03元，同比增加10%。污水方面，2019年处理量同比增加29%至19.6亿吨，吨水收入同比增长15%至1.31元，毛利率提升4个百分点至35%。

　　这位不愿具名的分析师认为，由于水务企业收益率和竞争格局相对稳定，企业业务规模扩张不会太快。不过随着国家水质标准变化给公司带来的提标改造需求，公司人工、药剂、折旧成本均会在提标后有所上升，而按成本加成的原则，自来水调价相对滞后，因此须关注产能规模及公司的调价节奏。

　　2019年末，首创股份在建产能347万吨/日，对应增量约为12%。随着提标改造进入尾声，改造的老项目有望上调水价。根据年报，首创股份2019年有3家自来水公司、15家污水子公司提升了水价。

　　基于年报中披露的在建项目和存储项目，该分析师认为首创股份的固废处理业务还有逾3倍的潜在增量。数据显示，目前公司的固废处理总规模约为4.7万吨/日（涉及投资206亿元），已投产1.1万吨/日（涉及投资68亿元），仍有大量产能在建，包括垃圾发电、环卫、危废等领域。在储备项目中，其国内固废处理项目进入建设和营运期共计55个，另有23个尚未开工的储备项目。

　　融资能力亦是核心竞争力

　　兴业证券分析师蔡屹指出，由于环保企业项目建设期间的收入确认主要依靠投资行为驱动，因此大部分公司的自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。

　　融资渠道的多元化和低成本融资能力成为环保企业的重要竞争优势。公开信息显示，2019年首创股份完成多次债券融资。其中，1月、5月和7月分别发行超短期融资券5亿元；3月和6月分别发行中期票据6亿元。上述融资中，超短融票面利率为2.85%至3.24%，中票的票面利率为3.7%至3.77%，均低于同期市场平均水平。

　　蔡屹表示，公司的水务运营和垃圾处理均属于弱经济周期、刚性需求、重资产投入的行业，这类资产呈现明显的类债属性，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率则类似于债券的到期收益率。

　　“由于水务和垃圾处理均处于成长期，单个项目在经营期的现金流回报往往用于新项目建设的再投资。由于规模稳定、增速低，因此稳定的现金流使得公司未来具备了高股息回报的可能性。”蔡屹补充道。

　　此外，首创股份的财务指标，也呈现出类债资产稳健增长的态势。2019年，公司环保业务实现营收同比增长20.78%，其中水务及生态环境治理业务收入同比增长23.29%，固废业务同比增长14.69%。另外，公司各项财务指标保持稳健，其中扣除预收账款负债率为63.95%，该指标近几年一直维持稳健下行趋势，其间费用率也同比下降了2.41%。

　　行业未来怎么走？

　　蔡屹表示，从环保类上市公司近两年的发展情况观察，未来几年仍将是流域治理、土壤修复等工程集中释放的时间段。从中长期角度来看，随着工程潮的褪去，运营服务将成为这类公司的终极形态，其中水务和垃圾固废处理将成为主要方向。

　　以美国为例，美国环保产业产值在3000亿美元以上，其中环境服务相关的产值占比超过七成，远高于环保设备等业务。水务、固废是美国环保领域最大的两个细分市场。从估值角度看，运营类环保公司均能获得高估值，业内知名的美国废物管理公司(Waste Management, Inc.)的估值常年在25倍以上，反映了成熟资本市场对公用事业运营资产的高评价。

　　事实上，首创股份也在尝试轻资产的运营模式，为此提出了“以重养轻，轻重并举”的发展战略，定下了由投资驱动过渡到专业驱动的目标。2019年公司中标中山市中心组团黑臭水体整治提升工程和未达标水体综合整治工程2个项目，并积极拓展包括委托运营、技术服务等在内的轻资产项目。

　　从我国水资源的情况来看，在排水端提升污水处理能力和处理标准是必然趋势，这两种趋势均会带来水价提升空间。徐强表示，从国际比较看，我国水价上涨空间较大，目前中国居民用水价格成本占居民可支配收入的平均比例在1%至2%之间，低于世界银行建议的3%至5%，我国的水价仍处于长期上升的趋势当中。作为一个全国性水务企业，首创股份未来将持续受益于水价上涨带动的毛利率提升。