债券市场入门钱多资产荒”格局短期难改 股市反弹无碍债市慢牛基础

业内人士认为，这样的举措与稳增长的主基调不无关系。种种迹象显示，9月份经济下行风险较大，商业银行信贷扩张意愿疲弱。在这样的背景下，央行通过前述政策刺激银行放贷意愿，将引导资金从金融市场流向实体经济，并对信贷结构调控起到引导作用。

事实上，国庆假期之后股债同涨的格局就已延续。徐寒飞认为，股市上涨的主要原因一方面来自于9月份中采PMI指数环比小幅回升0.1个百分点至49.8，同时政策层面稳增长的力度有所加强（对房市、车市的刺激），导致市场风险偏好出现回升。

股市反弹无碍债市行情

“因此，股票与债券跷跷板效应的关键在于实体融资需求。如果股票的上涨与经济复苏和金融资产被大量创设无关，则无法在资金层面对债券市场产生。”董德志称。

“种种迹象表明，机构投资者开始下调对资产回报率的预期，在信用利差偏低、风险偏好回落以及供需状况进一步改善的情况下，增加利率债的配置，很可能是近期利率出现加速下行的重要原因。”徐寒飞表示，这也意味着，债券市场的上涨会持续，而且四季度会有惊喜。

今年上半年以来，虽然股票的上涨与经济回升无关，但较为特别的是，采用了以股票为内核，分层、切割、配置的杠杆模式，在一定程度上创设出了一部分虚拟性金融资产，在一定程度上吸走了债券市场的资金，但是该规模脱离实体经济，远无法和实体融资需求规模相比拟，因此只能在幅度上阻碍利率回落，不能在方向上改变利率方向。

但与此同时，权益市场已经不可能像上半年一样提供充足配资、杠杆、股权质押、IPO等持续正回报的基础资产，其吸引力已经大不如前，难以引发资产配置从债券重新大幅回流股市的趋势，机构缺乏高收益资产配置的格局不会改变。从这个意义上说，机构投资者“缺资产”的状况或将成常态，从而导致债券市场仍然延续慢牛。

权益市场已经不可能像上半年一样提供持续正回报的基础资产，其吸引力已经大不如前，难以引发资产配置从债市重新大幅回流股市的趋势，机构缺乏高收益资产配置的格局不会改变。从这个意义上说，机构投资者“缺资产”的状况或将成常态，从而导致债券市场仍然延续慢牛。

这是“股债跷跷板”的失效还是债市调整的滞后？传统认识上，市场普遍认为股票与债券之间具有跷跷板效应，股票的上涨会通过吸引资金的方式来转移债券市场的资金，并带来债券下跌。

流动性宽松支撑债牛持续

扩容后的试点扩大了央行合格抵押品范围，将抵押品“从国债、央票、金融债和高等级信用债等扩大到了优质信贷资产”，国泰君安分析师徐寒飞表示。他认为这将提高货币政策操作的有效性和灵活性，有利于盘活信贷存量，解决中小银行合格抵押品相对不足的困境，引导中小银行扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济。

兴业证券分析师唐跃也认为，债市走牛应该还是由于流动性预期的改善，一是来自于汇率企稳，另一方面则来自于央行货币政策放松的预期。

银行间债券市场收益率下行的趋势还在继续。数据显示，10年期国债与10年期国开债的收益率近期均创下年内新低。本周一（10月12日），沪深股市大幅反弹，债券市场在前期连续上涨的背景下短暂小幅波折，但最终仍然实现了利率回落。传统经验中的“股债跷跷板”效应暂时失效。不过，股债双牛的格局会持续下去吗？

股债双牛后的政策背景

对此，国信证券分析师董德志认为，跷跷板效应的主要原因在于，以往股票的上涨反映的是经济周期的启动与复苏。经济周期的启动与复苏意味着大量金融资产被创设出来，例如信贷、非标等等，这些金融资产的体量远大于股票市场，会对整体社会融资需求产生推升，因此在很大程度上会吸走债券市场中的资金。

不过，着眼于实体经济的货币政策在利好股市的同时，也同样会在债券市场引发涟漪。相关机构梳理的资料显示，货币在9月份并未进行SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等操作，PSL（抵押补充贷款）也仅投放了521亿元。但与此同时，9月份外汇储备下降433亿美元，预计外汇占款流出3000亿元左右，尽管幅度放缓但规模仍大，客观上需要对冲基础货币下降的紧缩冲击。“此次信贷资产抵押再贷款的试点推广是在外汇占款下降的背景下，央行不断完善央行抵押品管理框架以及稳增长的举措，对债券市场情绪有正面刺激作用，风险偏好有望提升。”财富证券分析师周洁表示。

事实上，对于前期表现优异的长债而言，政策稳增长的动作有所增加（比如央行扩大信贷资产质押试点、发改委加快项目批复）成为重要的因素。业内人士表示，尽管这些措施未必能改变增长动能长期疲弱的局面，但缓解了经济加速下滑的风险，基本面在短期内对长债的推动可能有限，但流动性宽松和“钱多资产荒”的背景下，长债短期还看不到风险。而从长期趋势看，仍然看好长端利率的下行趋势。“无风险利率下降之后，在资金面宽松和汇率企稳的背景下，信用债收益率接下来应该也会回落。”唐跃称。

本周一（10月12日），沪深股市再度大幅上涨，债券市场则在连续上涨背景下出现小幅度波折，但最终选择了利率回落，传统经验中的“股债跷跷板”并未出现。数据显示，当日5年期与10年期国债期货主力合约涨幅均在0.2%之上。现券方面长端利率债依然表现抢眼，1年期国债下行1个基点，而10年期金融债则下行2个基点。

“因此，总体来看，只要股票的上涨并非宏观经济复苏（实体融资需求扩张）、杠杆配置两因素导致，其无碍于债券市场的牛市展开。”董德志称。

关于近期股市的反弹，绝大多数分析人士会将其与一项值得关注的金融政策联系在一起。10月10日，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，中国人民银行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、、重庆等9省（市）推广试点。按照人民银行的表述，信贷资产质押再贷款试点地区人民银行分支机构对辖内地方法人金融机构的部分贷款企业进行央行内部评级，将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。

事实上，债券市场的走牛已经持续了较长时间。进入三季度，10年期国债收益率开始一下行，7、8、9月10年期国债收益率累计下行36个基点。与此同时，三季度信用债收益率亦跟随利率债显著下行，5年AA+级中票与A中票收益率累计均下行39个基点，在此期间，三季度5年AA城投收益率也累计下行了59个基点，城投品种的表现仍优于产。