发行次级债券是利好债券市场周报：利好充分获利了结仍为上策

5)海外市场本周有两个焦点事件,3月18-19日的美联储议息会议与乌克兰危机,将对中国债券市场形成压力:第一,近期经济数据超预期好转也反映了美国似乎已经摆脱了严寒对于经济复苏的困扰。因此本次议息会议市场对其预期依然是继续削减100亿的购债规模。在此我们提醒投资者注意两点,一是美联储是否由于近期经济的好转加速QE退出进程;二是由于最近避险情绪较强,美国国债收益率上升幅度不大,对于中国的影响似乎也并不显著。但从长期趋势来看,美国经济复苏-QE退出-加息预期的径不会发生变化,美国10年国债收益率上升到3.5%左右的水平并不遥远,对于中国债市的影响也会逐渐发酵。第二,乌克兰将会迎来克里米亚,而结果如果像此前预期那样宣布加入俄罗斯则可能进一步导致乌克兰局势的恶化,将会从以下几个方面影响中国债市:一是新兴市场面临较大的资金流出压力,而中国也无法独善其身。其次是通胀压力。乌克兰玉米出口占全球出口的比重超过16%,乌克兰局势恶化会拉动我国玉米价格的上升,事实上上周我国玉米期货的价格已经上涨了近2%,而国内玉米现货价格和期货价格联动性比较明显,玉米价格将受乌克兰局势恶化影响有所上行。从油气价格来看,尽管上周美国出售战略石油储备的消息导致国际油价大幅跌落,但一旦乌克兰开战,油气价格依然会出现较大幅度上涨,最终传导为通胀压力。

其次,海外需求也有所好转。1-2月份美国极寒天气,而近期天气改善后,美国宏观数据也明显的改善。再加上近期人民币汇率持续贬值,我们估计3月份出口将有明显的改善。最后,近期项目审批有所加快,有利于后期经济的回升。

4)政策的不同放松途径对债券市场的趋势影响不同,目前看降准和降息都不会出现,更可能的是默许非标的合理扩张,则将对债券市场利空。目前已经实现贷款利率市场化,所以降息无法根本缓和企业融资压力,而降准只能使得货币市场资金面更为宽松,但是无法带来存款,无法缓和贷存比约束对信贷增长的约束。我们认为最好的保增长的办法就是容许非标的扩张。实际上非标是表外信贷,一方面可以很好的解决企业资金的需求,另外也可以绕开贷存比的约束。去年下半年经济的回升就是得益于非标的扩张。但一旦采取这个办法来保经济,那意味着对债市利空。

利率债市场展望:目前债券市场已经充分反映了经济最差,通货膨胀压力最低,资金最宽裕等乐观的因素,后期这些因素恐怕难更加利好,意味着目前收益率可能是最低的阶段。随着资金的逐步收紧,供给加速,经济和通货膨胀底部回升,我们认为收益率大概率将稳步回升,因此机构继续兑现收益。

1)1-2月份的经济数据低于市场的预期,既有季节性的因素影响,也有今年企业去库存的短期影响,我们认为后期经济数据有望底部回升:首先,季节性因素减弱,开工逐步回升。从申万调研指数看,3月上半月申万调研综合指数从2月下旬的-18.7%升至-10.4%。

2月通货膨胀是全年底部:首先,从前一年12月份3月份,食品涨幅具有一定的规律性,一般体现为冬季包括春节因素导致食品价格上涨,3月份后温度变暖和春节后,食品价格又开始下跌。去年12月份到今年2月份,食品累积涨幅仅4.7%,是2005年以来最低的涨幅,意味着3月份食品环比跌幅可能低于历史平均水平。而2013年3月份食品跌幅为2.9%,是2005年以来最大跌幅,因此基数较低有利于3月份CPI的反弹。其次,春节后,猪肉和蔬菜,水产品环比跌幅放缓。最后,今年以来海外农产品期货大幅反弹,对中国影响较大的主要是大豆和玉米,而恰恰也是涨幅最大的两个品种。由于中国明显依赖海外市场供给,因此海外农产品价格的大涨将从长期内对中国通货膨胀形成上行压力。

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3)供给压力逐步,一级市场配置需求力度有所减弱。根据国债,金融债的历史发行节奏看,2,3季度是供给最大的阶段,除了传统的政策性金融债发行量在之后逐步放量之外,商业银行次级债也有发行提速的现象。但我们认为后期银行需求很难维持:第一,资金面将逐步收紧。第二,存款银行的配置需求。一般银行会根据存款增长和贷款增长的缺口来确定债券配置力度。而目前一般存款增长较为乏力,特别是对大银行而言,这了银行的配置需求。而仅仅依靠中小银行,难以消化如此多的供给。实际上,近期一级市场配置热情已经明显下降,因此供需上不利于利率品收益的下行。保险方面,尽管1月份保费增长较快,但是据目前行业分析师了解的情况看,2月份保费增速已有明显下滑,因此保险对债券的需求也有望降低。

信用债市场展望:我们同样不看好信用债,因为;第一,整体债券市场的牛市氛围逐步变淡。第二,超日债违约引发的信用风险担心还在发酵,包括证监会要求券商2A以下级信用债持仓情况,均会影响市场的风险偏好的下降。第三,供给上,从4月份开始,城投债到期规模持续扩大,滚动发债需求增加;国网,铁道债等常规发债主体也开始发债,因此供给的压力常确定的事情。需求上,理财产品收益下降慢于信用债收益,使得理财配置信用债已经无法满足收益的要求,进而降低信用债的需求。因此,我们机构继续降低杠杆,获利了结,等待更好的机会。

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2)资金面最宽松的阶段已经过去。首先,经历了节后公开市场持续回笼,资金池水位已经明显下降。不确定性在于过后央行是否拉长回笼期限。即使不拉长期限,公开市场维持单次1000亿的正回购,也会导致资金面的逐步收紧。其次,后期外汇占款面临明显下降,央行货币政策性更强,资金利率的定位从市场利率定位转向央行逆回购利率定位。最后,资金需求有望持续增加。从企业短期看,在信贷额度严格控制的背景下,企业有意通过非标继续融资,而且随着地方项目开工的加快,后期通过非标融资的需求将明显增强;从银行角度看,尽管个别去年增速较快的银行出于政策监管的不确定性在放缓非标投资,但非标和资金成本的利差已足够大,而各种绕开监管的创新也在不断涌现,同时更多的去年非标投资增速并不高的银行加大非标的投资,因此基于非标业务的资金需求也会明显增强。