长期公司债券利率海通宏观债券：宽松未改利率短期波动 长期仍看低

投资策略：信用事件频发，城投风险再降。上周信用债大涨，信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何？关注以下几点：

（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、股市波动风险）

从贷款比价角度看，考虑了资本占用和税收成本后的贷款收益率应与10年期国债利率相当。预计当前合意的贷款利率约在5.4%-5.5%左右，那么对应10年国债利率中枢在3%-3.1%左右，如果明年贷款利率可降至5%左右，那么10年国债利率中枢或降至2.75%。

3）英利中票如期违约，信用事件仍将频发。10英利MTN1如期违约，是今年继天威、中科云网、中富后的第四起公募债违约，而雨润中票则化险为夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兑付风险。当前企业信用基本面仍未好转，高危行业风险仍将持续，信用事件频发的现象仍将延续。

一级市场：需求旺盛，10年国债发行破3%。上周一级市场国开债需求依然旺盛，10年国债中标利率为2.99%，跌破3%，创08年金融危机后新低，口行招标结果向好。另有1年期附息国债和贴现国债发行，招标结果中规中矩。

分级A：隐含收益率有所下降。分级A通过定折获得每年的固定收益，约定收益率的固定息差以+3%和+3.5%的品种为主，+4%、+5%的品种相对较少。当前分级A总份额约500亿份，长期投资者挑选分级A优选高隐含收益率品种。15年6月分级A隐含收益率仍可达到7%左右，但10月以来隐含收益率中枢已下降至5.3%左右，长期配置价值明显下降。

总之，企业信用基本面仍未好转，中上游、产能过剩等高危行业积累的信用风险逐渐爆发，信用事件仍将不断发生，加大排雷力度，防范信用风险。城投再融资风险再次下降，信用基本面处在历史最佳时点，配置价值仍存。

1）降息空间打开，货币利率低位。9月CPI降至1.6%，而PPI仍在-5.9%的低位徘徊，通缩风险加大。当前经济未见好转，货币增速回落，而前期推动物价上涨的猪价因素已经消失，通缩压力增大，降息空间再次打开，货币利率低位运行的状态仍会持续，加杠杆仍可行，但交易所套息需谨慎。

宏观专题：加息并不容易，美元指数有顶

从信用利差角度看，16年我国P实际增速或在6.5%左右，考虑PPI或在-6%，CPI或在1%-2%，P名义增速和企利率应在4%-5%左右，信用利差均值100-150bp，意味着16年10年国债利率有望降至2.5%。

美元加息剪羊毛？没有那么简单！从美国国内看，美国新增非农就业数据不够理想，总体通胀水平还受到大商品价格下跌的拖累。从国外看，全球经济持续低迷，央行都在努力抗通缩。所以，一旦美联储加息，会使得美元升值，相对汇率条件更差，出口更少，进口更多，即是为全球衰退买单。

基本面支撑宽松，货币利率低位：美国加息预期延后，我国9月出口因贬值而改善，贸易顺差近历史新高；而10月境内外汇率价差消失，套汇和资金流出；人民币趋稳后，资本外流对资金面冲击缓解。9月以来，我国经济、通胀和货币增速均回落，降息空间打开，而9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性。货币宽松持续，货币利率维持低位。

优先股：股息率尚可，关注境外发行。14年至今，境内已发行超2000亿元的银行优先股，14年发行的股息率为6%，而15年发行的股息有所降低，在5.3%-5.5%之间，一定程度与国内降息周期有关。境外方面，中行、交行和工行均已发行外币优先股，股息率平均在6%以上，去年10月中行境外美元优先股股息高达6.75%。

转债把握机会，分级A等待——海通类固收周报

升值导致输入通缩，美通胀始终未达标。而美元升值，也意味着美元国际购买力上升，有助于进口，增大了对其它国家商品的需求，向其它国家输出通胀压力，输入了来自其它国家的通缩。在其他通胀未反弹的情况下，美国通胀反弹也没那么容易。

上周市场回顾：一级火爆，二级大涨

2）中钢危机暂缓，企刚兑延续。中钢股份公告称拟以中钢国际(000928,股吧)股票为10中钢债追加质押，并将回售期再次延长一个月至11月16日，行权日延长至11月20日，上述股票目前市值约38亿，预计投资者选择不回售的概率较大，企刚兑再次延续。

2）股市和存款持续向理财搬家，当前高收益资产稀缺，对超20亿规模的理财而言，利率债吸引力大幅上升，配置需求增加助推利率下行。

交换债：私募债票息较高，但有赎回条款。交换债总存量规模约150亿元，公募交换债的票面利率在1%-1.5%、相对较低，而私募债的发行利率分化较大，从1%-10%不等。交换债的投资除了考虑信用等级、票息外，还要考虑赎回条款是否对交换债价值产生制约。特别是中小企业私募可交换债的换股期前提前赎回条款，当对应正股上涨较多时，或导致投资者无法换股获取收益，需要注意。

2002年、2006年和2008年，我国10年国债利率均有低于3%的时期，上周10年国债一级招标利率再次破3，国债利率2时代或已不远。我们认为，新一轮国债利率的最低点应比拥有人口红利、资本投入和地产周期的02、06和08年更低，预计在2.5%左右。

上周转债跟随股市大涨

从银行理财配置角度看，采用2倍杠杆率和2.5%的货币利率，若未来理财收益率降到4%，对应10年国债利率为2.7%，若理财收益率降到3.5%，对应10年国债利率为2.55%。

一周市场回顾：收益率陡峭下行。一级市场主要信用债品种净供给785亿元，大幅增加。从发行人资质来看， AA等级发行人占比增长较快，整体资质有所下降。从行业来看，制造业仍占绝对优势，房地产行业发行量明显上升。在发行的143只主要品种信用债仅有15只城投债，占比较低。上周二级市场成交7595亿元，交投热情较高。收益率方面，1年期品种收益率下行8-10BP；3年期品种收益率均下行9-10BP；5年期品种收益率下行7BP；7年期品种收益率下行幅度亦相对较窄，约6BP。

分级A投资策略：仍需等待

本周债市策略：短期有波动，长期看新低

海外经济：美联储年内加息“只是预期，并非承诺”。美国9月工业产出增长环比下降0.2%，9月零售销售和新增非农就业数据也都显示增长下滑，三季度美国P环比年化增速目前预计低于1.5%，明显不及二季度的3.9%。美联储二号人物费希尔11日参加IMF及世界银行年会时作出了，大部分联储官员都相信美国仍有可能在今年加息，但这只是预期，并非承诺。如果全球经济引发美国经济偏离轨道，这一预期就将出现变化。

短期有波动，长期看新低——海通利率债周报

短期债市或有波动，长期利率看新低：

专题：类固收资产再梳理

美国加息不易，国内宽松未改——海通宏观周报

出口拖累就业，美经济难独善其身。在全球贸易总量大幅缩减的情况下，美元相对大多数货币强劲升值，美国出口形势恶化。且在其主要出口目的国经济依旧低迷的背景下，美国经济难以独善其身。而本轮美国经济复苏较以往不同的是，高收入者失业率迅速回落、低收入者失业率仍高，而后者边际支出倾向明显高于前者，因而这将核心通胀回升。

加息预期启动，美元升值明显。08年金融危机爆发后，美、欧、日相继推出QE。然而全球经济仍旧低迷之时，美国经济率先缓慢复苏，退出QE，市场对于美联储加息的预期随之产生。加息预期推动美元对主要货币大幅度升值。

二级市场：长债大涨，曲线继续平坦化。上周1年期国债上行2BP，1年期国开债下行8BP；3年期国债下行2BP，3年期国开债下行5BP，10年期国债下行4BP，10年期国开债下行9BP。

本周专题：交易所回购资金供求分析。股灾后资金回流债市，交易所回购利率降至低位，适逢公司债扩容，公司债质押回购加杠杆成为机构普遍运用的策略。不同于银行间市场以商业银行为主的投资者结构，交易所债券市场的投资者以保险机构、基金公司、一般法人、券商自营等为主，上述主体在交易所债市投资规模占比接近75%，商业银行仅占4%。从参与回购的主体来看，融入资金的主要为保险、基金、券商自营，分别占比49%、20%和16%，融出资金的主要为自然人和一般法人，分别占比37%和32%。交易所回购的供给主要来自股市剩余资金，投资者将投资股市的闲置资金通过逆回购融出，也可能选择场内货币资金、券商金理财产品等流动性管理工具。

从期限利差角度看，根据泰勒规则，与16年6.5%的P增速和1.5%的CPI相匹配的货币利率应在2%左右，期限利差均值50-80bp，对应10年国债利率中枢或在2.5%-2.8%。

1）9月信贷回升源于房贷和基建融资改善，但工业整体低迷、经济下行压力仍大，物价回落、通缩风险再现，需要货币宽松，基本面利好债市。

股票估值受益于货币宽松带来的利率下行、成本节约和去产能带来的盈利改善，以及股市风险偏好的整体回升。经过此前大跌，股市价值逐步体现，长期乐观，资产轮涨。十一后情绪回暖推动股市上涨，转债跟涨，后续仍有跟随股市普涨机会。但格力和歌尔价格又重回140元以上，高达40%以上的溢价率制约上涨空间，表现或不及股市，适当参与转债博取向上收益。

一周扫描：

国内政策：发展新动能，建海绵城市。李克强主持经济形势座谈会，称下一步将从深化结构、推动新型城镇化与农业现代化、推进高水平对外等方向培育经济新动能。国务院发布《关于推进海绵城市建设的指导意见》，估计全国未来三年至五年内投资总额至少达到2万亿元。

信用事件频发，城投风险再降——海通信用债周报

国内短期经济和物价：内需依然低迷，通缩风险升温。9月我国外贸出口同比下降3.7%，降幅在8月-5.5%的基础上进一步收窄，显示外需有所改善，与统计局PMI 的新出口订单指数反弹相一致。但9月进口同比下降达20.4%，跌幅较上月大幅扩大，大商品价格有涨有跌，而内需依然萎靡，短期内难以见底。9月CPI超预期降至1.6%，PPI同比下降-5.9%，符合我们预期。8月以来粮价、猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调4季度CPI预测至1.5%，且PPI通缩状况短难改观，短期通缩风险升温。

交易所债券去杠杆风险可控。可通过交易结算资金规模观察股市剩余资金的变化，通过场内货币基金规模观察其他流动性管理工具的替代效应。交易所回购的需求主要来自债券加杠杆，其理论上限应为可质押券折算后的标准券规模，估算当前规模略超1万亿。股灾以来交易结算资金规模从超3万亿降至2万亿左右，但仍远高于不到1万亿的回购未到期余额，意味着资金供给仍超过需求，意味去杠杆风险可控，也使得交易所回购利率始终维持低位。

一周评级调整：制造业风险提升。上周共公告4向下调整行动，其中2项评级下调和2项主体和展望同时下调，共涉及个券8只。本周评级下调的发行人中三家来自制造业，一家为城投平台。其中，天威英利和南京雨润均源自压力的渐升，而万基铝业和融投的风险均来自方面。

3）上周利率债大涨后有一定调整压力，维持未来3个月10年国开中枢3.5%的判断，但低利率时代债券收益率波动加大。长期看，经济增速下台阶，资产回报率普降，我国也不例外，预测16年10年国开中枢或降至3%，10年国债利率或降至2.5%。

4）发行门槛大幅放宽，城投债风险再降。网传发改委大幅放松企发行，边际上有望提高企后续供给，但平台转型背景下供给提升幅度仍待观察，对经济托底而非强刺激。城投债再融资风险再度下降，配置价值仍存。

上周中证转债指数上涨3.3%，上证综指上涨6.54%，沪深300上涨5.81%，中小板指数上涨8.09%，创业板指上涨10.48%。上周电气与航信转债停牌，其余个券表现出色。格力大涨17.82%，14宝钢EB上涨10.54%，而歌尔和15天集EB分别上涨8.44%和4.42%。

转债市场策略：把握股市带来的交易机会

资产证券化：票息下降，相对仍有价值。截至15年10月中旬，包括信贷资产证券化、企业资产证券化和交易商ABN在内的资产支持证券存量约为4500亿元，15年6月以来发行量提速，6-9月总计发行2500多亿。今年以来，资产支持证券收益率跟随纯债一起下行。以5年AA+为例，14年9月中债估值收益率仍达到6%以上，15年10月只有4.8%左右，但仍比同评级同期限的企收益率高40-50bp。而最新发行的优先A档，利率在4%-6%之间，资产证券化产品的票息较此前出现下降，但在债券收益率普遍下行的当前，相对仍有价值。

随着股市上涨，分级A价格下跌，当前隐含收益率均值小幅回升至5.3%，份额也有所回升，但与二季度仍相去甚远，与债券加杠杆等比仍不具优势，长期配置者仍需等待。套利方面，下折套利空间较小，且股市上涨趋势下下折可能性下降。溢价套利机会逐渐，可关注高铁A端、网金A等，溢价套利对分级A价格的。股市上涨趋势渐显，分级B上涨的确定性更高，分级A则受到B上涨和溢价套利的双重，分级A机会仍需等待。

流动性和货币政策：货币增速回落，宽松仍有空间。9月新增社会融资1.3万亿元小幅改善，但总体水平仍弱。其中对实体经济发放的本币贷款是增长主力，企融资继续高增，其他表外融资和外币贷款增长低迷。9月M2增速13.1%，较8月回落，货币增速回落增加通缩压力。9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性，而且CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。

专题：度看国债利率新中枢