债券投资的逻辑答案【招商宏观】历史不会简单重复——中美国债收益率联动性研究

美国再度进入加息周期。从过去10年的经验看，中美国债收益率联动性正在不断提高。国际经验也显示，美债收益率走势也极为一致。那么，加息后美债收益率上升，那么中国市场收益率是否也会上升呢？然而，当美元指数已经突破上轮加息以来的高点时，美国10年期国债收益率还没突破2014年以来的高点，这其中的原因值得深思。

其次，欧洲和日本央行将达成通胀率目标之前还将继续实施非常规的货币政策，这有助于补充全球流动性规模。2015年1月22日，欧央行宣布启动式期限的QE购买项目，自2015年3月起，每月购入价值600亿欧元的资产。这一大规模的资产购买计划将至少持续到2016年9月，并且如果通胀水平未能达到2%的政策目标，资产购买期限可能延长。目前看，欧元区总体增长仍较为疲弱，HICP通胀率仍远远低于2%的通胀目标。市场对于欧洲央行延长QE操作的预期开始出现。另一方面，日本央行已经推迟了2%通胀目标的完成时点。可见，欧洲和日本央行的超宽松货币政策难以在短期内退出。

目前，银行间债券市场为境外投资者开通了准入通道：QFII、RQFII以及境外货币、境外人民币清算行和参加银行。我们在《中国版“利率之谜”》系列报告中着重分析了境外货币和人民币清算行参与国内债券市场的特征，以持有利率债为主，汇差和利差是其配置国内人民币债券的重要考虑因素等。

二、中美利率联动的作用机制

经济全球化体现为国际贸易与国际投资推动了国家之间产品与要素市场一体化，促进了全球市场的统一，也使经济的相互依存度不断提高。这就使得国际贸易成为利率联动传递的重要渠道。A国利率的变动沿着贸易渠道可以影响到B国的产出，从而促使B国利率水平发生类似的变化。例如，美联储加息导致美元升值压力上升，美国贸易条件恶化。美元升值导致人民币贬值压力上升，这会使中国出口增加，经济增长速度提高。经济和汇率形势的变化导致中国通胀压力上升。那么，为了应对通胀，中国加息，从而实现与美国的利率联动。

三、这次有何不同？

1、企业融资渠道

美联储加息后，中国债券收益率是升是降呢？传统的观点认为中美利率联动中，美国是因中国是果，那么美债收益率上升显然对国内债市不是什么好消息。但我们的检验显示2012年后，中美利率已经进入互为的新阶段。这个结论推而广之或许能为2014年以来美国长期国债收益率上行乏力的提供解释，即在全球经济长期停滞的背景下，由于美国在全球经济领头羊作用的削弱，国际因素对美国国债收益率的影响程度大幅提高。低迷的全球经济和其他主要经济体宽松货币政策对美国国债收益率上行构成较大的制约因素，而目前看国内经济、通胀、货币政策等各方面因素依然有利于债券收益率低位运行。

2013年QE退出预期首次发酵导致美国国债收益率一上行。当QE正式退出进程后，市场自然会推论美国国债收益率将继续走高从而带动中国国债收益率的上升。

2、债券替代性对利率联动性的影响

目前人民币和美元强弱易势。人民币接近均衡汇率后，贬值预期逐步发酵，这将国内企业继续增加美元负债。过去，国内有大量房地产企业由于国内融资方面的，不得不在境外融资，这一在今年三季度被取消。加之国内持续降息，地产企业完全可以在国内以相对合理的成本进行融资。我们可以明显看到，美元升值预期出现后，国内企业加快了美元去杠杆进程，外汇贷存比2014年以来大幅下降。

3、人民币国际化的影响

2016年人民币将正式成为SDR篮子货币，这意味着未来全球外汇储备中人民币资产的比重进一步上升的可能性明显提高。根据IMF COFER数据，过去20年间，美元储备占全球外汇储备的比重始终维持在60%左右，欧元资产占比大致在20-25%区间 内，而英镑和日元资产占比均不足5%。金融危机后，出于分散风险的考虑，其他货币资产占比快速提升。根据人民银行的最新数据，2015年4月末境外货币持有的人民币资产余额约为6667亿元，约占全球外汇储备的0.87%。我们预计人民币加入SDR后，人民币资产占全球外汇储备比重将上升至3%左右。这意味着未来国内债券市场的境外需求可能将增加3000亿美元左右。根据我们的测算，这是中国国债收益率一个重要的下行动力。

对于一个参与全球债券市场的投资者而言，不同国家的国债品种存在着相互替代的关系。例如，过去两年，通缩风险和欧洲央行超宽松政策预期推动国债收益率持续走低，中短期国债收益率一度跌至负利率，10年期国债收益率也创下历史新低，一度跌至0.05%以下。而同一时期美国10年期国债收益率大致在2.0%附近，美国国债的价格优势便立刻凸显出来，因此全球配置的债券投资者对美债需求将会上升，从而推动美债收益率的下行。

3、外国投资者对利率联动性的影响

根据Granger检验的结果，在10%显著性水平下，我们了USA不是CHN的Granger原因的原假设，因此USA是CHN的原因，即中美利率联动中，美国国债收益率是因，中国国债收益率是果。另一方面，在10%的显著性水平下，我们也只能接受CHN不是USA的Granger原因的原假设。

2008年金融危机至今，有两次非常明显的国际宏观政策的协调。一次发生在08年金融危机。当时全球央行均大幅放松货币政策，以濒于崩溃的经济和金融体系。美联储将联邦基金目标利率降至前所未有0-0.25%的低利率水平，随后还推出了量化宽松政策。欧央行、中国央行以及巴西央行等国均不同程度的降低了本国的基准利率水平。从上图可知，在危机爆发之前，以中国、巴西为代表的新兴经济体其货币政策与欧美等发达经济体截然不同的。另一次国际宏观政策的协调发生在11年末欧债危机愈演愈烈之时。2011年11月30日晚间中国央行自危机以来首次下调存款准备金率的数小时之后，全球六大中央银行联手救世。美联储宣布携手欧洲、日本、英国以及中央银行加强在流动性方面的合作力度，以缓解欧债危机对全球金融市场的冲击。

另一方面，仅有经济总量的增加还不足以使中国利率对美国利率水平的影响程度上升，还需要中国经济进一步融入国际经济体系，尤其是金融领域的融合。2012年4月人民币汇率波幅扩大到1%，与此同时人民币汇率水平也开始接近均衡汇率水平。重复第一部分定量分析的方法，那么数据选取的时间范围可以从2012年5月起。

我们前面研究的各种联动机制其实体现了资本流动、国际贸易、汇率等中美两国利率的具体影响渠道。预期与上述联动机制不同，它是投资者根据过去的经验对未来收益率走势的预判，因而不涉及资本流动等渠道，其特点是快速发生，存在极短的时滞。

正如我们在前文所分析，08金融危机至今中美国债收益率联动性上升建诸于经济与政策周期一致性基础之上。但是过去的基础已经不复存在。在三轮量化宽松的强力刺激下，美国经济持续稳健复苏，美联储已经正式宣布加息。然而，美国经济走出低谷并未能带动全球经济增长动能的恢复。欧元区和日本还在为避免通缩而努力，欧洲央行和日本央行将维持超宽松货币政策。发达经济体内部政策取向截然相反。中国经济正在从高速增长向中高速增长换挡，国内经济下行压力较大，中国央行自去年11月以来多次降息，政策放松力度较为罕见。

整体来看，2002年至今中美10年期国债收益率走势如下图所示：

美联储量化宽松政策既导致全球货币条件放松，导致美元贷款利率下降与新兴市场货币强烈的升值预期。超宽松的美国货币政策会刺激新兴市场私人部门负债币种结构向美元的倾斜，有条件的国内企业更倾向于借入更多的美元贷款。国内企业青睐低利率的美元贷款以降低融资成本，这会引起其他融资工具利率的下降，包括人民币债券收益率。

2013年美联储加息预期首度发酵，全球金融市场出现剧烈波动。进入2014年，中国经济持续下行，年末中国央行降息操作。反观美国，尽管数据依旧参次不齐，但经济向好的大趋势并未改变，2015年以来的联储议息会议进一步提高了美联储将在今年晚些时候新一轮加息周期的可能。可见，自美联储结束量化宽松操作后，中美两国的经济和政策周期已经开始分化，然而，2013年至今中美10年期国债收益率走势反而进一步趋同，这显然说明除了经济和政策周期之外，还存在其他因素影响着两国国债利率的变动。

总之，由于美国全球经济领头羊作用的削弱，在长期停滞的大背景下，主要经济体货币政策周期分化可能会影响美联储加息径的选择。

换言之，美德两国国债具有较高的替代性，一般情况，价格优势将成为全球债券投资者决定资金投向的重要考虑因素。正如微观经济学中的替代商品一样，替代性越高的金融资产，其资产价格的变化趋于一致的可能性越高。美德两国国债收益率具有较为明显的联动性。国债替代性可能正是2014年下半年美元指数走强后，美债收益率迟迟未能上行的重要因素。

金融全球化的本质就是国际资本在全球范围内流动。利率联动体现为本国利率对国际利率变动的性。性越高，则利率联动程度越高。性的提高依赖于国内金融市场融入全球金融市场的程度。全球金融市场为一国利率的调整向另一国传递提供了平台。换言之，金融全球化为利率联动提供另一条主要传递渠道——资产价格，因为之间不同的资本回报率是决定国际资本流动的主要因素。美国调整本国利率水平会影响本国金融市场收益率，从而导致国际资本跨国流动，推动其他国家金融市场收益率的变化。

条件下全球化的企业融资有助于中美利率联动的形成。

换言之，由于中美两国目前处于不同的经济和政策周期，美国经济向好，2016年将继续加息，而中国经济2016年P增速还将继续下滑，货币政策仍有降息空间。当人民币放松对美元的盯住后，中美两国的债券收益率一同走高的可能性就会低于811汇改前。

尽管过去美元宽松期间的一部分利率传导渠道可能将不再起效，但这可能并不意味着主要经济体间利率联动程度会明显下降。核心因素就在于2008年金融危机后，美国经济的全球领头羊地位被削弱，导致美国经济的复苏也要观察其他经济体的眼色，其他经济体实体经济和金融市场对美国市场利率的反馈作用正在加强，美国长期国债收益率的决定因素中全球因素变得更加重要，而其他经济体的宽松货币政策显然拖累了美债收益率的回升。正因为如此，美国加息日益临近，虽然美元指数仍能够突破100，但美国10年期国债收益率仍处于过去十年以来的偏低水平。

我们关注美联储加息问题，归根结底还是想知道我国的债券收益率是否会跟随美国国债收益率上升。2008年全球金融危机后，中美两国国债收益率联动性明显提高。此间的核心因素是全球经济和货币政策周期的一致性，而企业融资、债券替代性、央行干预汇市以及预期等因素可能都是利率联动的具体传递机制之一。

4、人民币汇率及其形成机制的变化

换言之，我们通过以上的计量方法确定了中美10年期国债收益率存在长期均衡关系，并且这种长期均衡关系中，美国国债收益率是自变量，中国国债收益率是因变量。中美利率联动的动力来自于美国，中国市场利率走势跟随美国市场利率的变动。

例如，市场从2013年5月开始出现QE退出预期。5月3日美国10年期国债收益率由1.66%跳升至1.78%，涨幅达0.12%。下个交易日5月6日，中国银行(601988,股吧)间10年期国债收益率由3.4212%上升至3.4354%，涨幅为0.0142%。5月末，伯南克正式首度谈到QE退出问题。5月28日，美国10年期国债收益率较前一交易日上涨0.14%。次日，中国国债收益率上涨0.0134%。而去年5月中国国债收益率整体仅上涨了0.028%。由此可见，当美国国债收益率发生剧烈变化时，中国国债收益率也会迅速作出同向的反应。

时间序列通常都有非平稳的问题，从而造成伪回归。下表是CHN和USA平稳性检验，检验方法是ADF检验。结果表明在5%的显著性水平下，CHN和USA都是一阶单整过程

（1）2015年5月26日，央行取消了银行间债券市场债券交易流通审批。

这具体会对中国债券收益率有什么影响呢？我们先来看看海外经验。2004年后美国长期国债收益率越来越受到外国投资者的影响。按照美联储的估算，如果外国购美债量单月增加1000亿美元，美国5年国债利率下降40-60BP；如果考虑这时私人部门购债量的变化，其长期影响也在20BP。如果我国不增持美国国债，则2010年5年期美国国债将上行2个百分点。

多个研究机构的结论证明，外国投资者比重越高则国债长期利率相对越低在其他国家也成立。例如，葡萄牙央行的研究结果显示，2000-2006年间，外国投资者增持1个百分点的欧元区国债将压低欧元区长期利率13个bp。Shanaka J. Peiris（2010）的研究显示，2000-2009年，巴西、捷克、泰国等10个新兴经济体债券市场外国投资者占比上升1个百分点将导致上述国家国债收益率下降6个bp。Christian Ebeke and Yinqiu Lu（2014）的研究结果表明，次贷危机后，新兴经济体外国投资者占比上升1个百分点将导致其国债收益率下降7-9个bp。

通胀水平同样对国债收益率有重要的影响。金融危机以来中美两国CPI增速走势更为一致。按照我们观察通胀的一贯逻辑，自上而下看一方面是由于两国经济走势一致，这决定了通胀的走势；另一方面也与两国危机后超宽松的刺激政策有关，这决定了通胀的高度。所以，前两轮QE时期美国通胀水平都有明显上升，而国内通胀水平在货币政策于2011年收紧之前一上升。

第一，2002年是我国正式加入WTO之年。入世是我国经济融入世界经济又一关键因素。经过10年发展，2012年我国出口总额占全球的11.2%，奠定了我国在全球产业链中的重要地位，可以认为加入WTO了我国全新的经济发展阶段。

我们选取2005年至今的中美两国10年期国债周平均收益率作为检验对象，数据来源为Wind EDB数据库。中国国债收益率为时间序列CHN，美国国债收益率为时间序列USA。

基于预期导致的收益率波动会怎么发展变化呢？如果没有得到其他联动机制的支撑，则预期对中国国债收益率的影响将会快速消失，这种预期的影响来得快也去得快，两国国债收益率将按照各自的逻辑波动。如2013年5月其余时间中美国债收益率的走势。如果获得其他联动机制的支撑，预期实现的特点将会放大其影响，中美两国国债收益率的相关性明显上升。如2013年5月末至6月初中国国债收益率的变动，QE退出预期叠加外汇占款规模下降以及央行货币政策因素，国内流动性突然紧张，中国国债收益率显著上行。

再探究新的影响机制之前，我们先来做一个关于中美10年期国债的有趣检验。

美联储的宽松货币政策向全球输出大量美元流动性。出于对本国通胀的担忧，新兴经济体央行不得不在本国市场收回多余的美元流动性，从而导致外汇储备规模上升，为了美国国债提供了新的需求，压低美国国债收益率。另一方面，央行干预意味着在本国市场被动投放基础货币，本国国债收益率也受到下行压力。可见，外围国家央行在本国的干预是美元流动性回流美国国债市场的关键环节，外围国家央行操作对债券收益率联动性的提高也起到了重要作用。

图3和图4反映的是中美两国P增速和工业产值自2008年以来的走势情况。这两组衡量实体经济的指标都显示过去5年多的时间以来，中美经济周期是大致趋同。危机时期中美经济同时失速，随后在“4万亿”投资计划和量化宽松政策的刺激下，两国经济逐步企稳回升。

综上，预期最初的影响只限于短期内的联动，如果短期内的联动获得其他联动机制的支持和，那么短期内的联动将逐步转为更长期限内的联动。只是这种转变发生后，中美利率联动的推动因素也从预期转为其他因素。

在这样的背景下，中美利率联动的发生也就不令人意外了。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣

发源于美国的2008年全球金融危机席卷全球，经济受到不同程度的冲击。在共同冲击的面前，国际社会加强了宏观政策协调。这次危机使得学界和实务界在宏观调控政策协调方面形成了新的共识。过去，人们常常认为浮动汇率制度可以有效规避外部冲击对本国的影响，从而有利于经济与金融全球化的发展。然而事明，经济与金融的全球化反而使得国际社会更容易面临共同的外部冲击，尤其是冲击来源于国际经济体系的中心国家。因此，在调整本国利率水平时，有必要加强与其他国家间的协调，避免政策冲突对全球经济造成进一步的负面冲击。

从美国和其他国家的经验看，本国债券市场中外国投资者的占比越高，债券收益率会有更大的下行空间。目前我国利率债市场境外机构投资者占比不足3%，远低于周边经济体的水平。但今年以来，中国央行进一步向境外机构了银行间债券市场：

国债替代性因素中提到了全球配置的债券投资者，央行或货币是全球债券市场的重要参与者。我们在《中国版“利率之谜”》系列报告中分析了外国投资者对美国国债市场的重要影响，美联储的政策利率对本国长端国债收益率的引导作用正在下降。外国投资者的存在也成为全球利率联动性上升的重要因素。

显然，全球经济与政策周期已经，美国经济一枝独秀，美联储货币政策将恢复常态，其他主要经济体万马齐喑，货币宽松难以在短期内退出。那么，中美两国国债收益率还能呈现联动趋势吗？

由此可见，美元成为强势货币之后，企业融资渠道对中美利率联动的影响很有可能式微，由于中国央行2014年持续致力于降低实体经济融资成本，国内私人部门负债币种的切换可能很难引起中国各项融资利率的上行。

2、中美利率联动的定量分析

另一方面，人民币汇率制度更加市场化也将削弱三元悖论下的利率传导渠道。今年8月11日中国再次进行汇改，本次汇改最大的亮点是增加了人民币中间价的弹性，同时大幅弱化了人民币盯住美元的程度。12月11日中国正式推出人民币汇率指数，此举央行更加重视人民币兑一篮子汇率的稳定。因此，在新的汇率形成机制下，美元兑人民币汇率的波动性将明显上升。从三元悖论的角度出发，当央行允许美元兑人民币汇率波幅进一步扩大，那么中国将会提高本国货币政策相对于美国货币政策的性。

从上图可知，当外汇贷款余额增速上升时，10年期国债收益率往往下行。例如2009年、2012-2013年，这恰恰也是美联储进行量化宽松操作的时期。外汇贷款余额增速与国债收益率反向关系在2009-2014年2季度之前都较为明显。随着中国央行由定向放松逐步转为全面放松，美元负债对中美利率联动的传导作用才逐渐消失。

这提示我们如果放松第二部分小国经济假设，中国自身的变化可能也会对美国产生一定影响，毕竟中国的经济体量已经跃居世界第二，中国外贸规模已经稳坐全球第一的宝座。今年春节期间新兴经济体货币的动荡除了QE退出加码的影响之外，中国经济数据低于预期也起到了重要的推波助澜作用，因为市场担心中国经济需求水平的衰退会通过贸易渠道其他新兴经济体的出口，从而导致整个新兴经济体经济增速的放缓。

虽然市场对中美国债收益率走势预测的方向错了，但两国利率联动现象还是很明显的。例如，2014年3月上旬收益率的明显下行，4月以来收益率的进一步下行。值得注意的是，4月以来两国国债收益率的下行其实是由各自不同的原因所致。央行明确货币政策微调信号打消市场疑虑是中国长端利率下行的主要原因，国内经济增长乏力也支持国债收益率的下行。美国情况则完全不同，无论经济基本面还是货币政策方向其实并不支持美国国债收益率4月以来的快速下行。美债收益率下行的动力可能是由于市场对欧洲央行推出欧元版QE预期的提高，美国国债收益率的提高反而吸引国际资金增加美国国债的持仓量。这其实是前文提到的主要国家央行购债行为引起的低利率扩散效应，只是这次由欧洲国家传递回美国。

近年来人民币资本项目进展显著。这存在两方面的影响：第一，更多境外机构和个人投资者参与中国市场意味着我国金融市场将进一步与全球金融市场接轨，全球因素将对人民币资产价格走势影响程度将会上升。第二，从目前的情况看，国内银行间债券市场对外走在了其他市场前面，这意味着我国债券收益率全球联动的程度有可能将会进一步提高。

在这一部分，我们对中美利率联动从定性和定量两个角度进行回顾。数据显示，过去数年间中美利率联动程度明显提高，市场也更加关注美国国债收益率对中国国债收益率的影响。理论上，全球化程度的提高和全球性金融危机的影响是中美利率联动的经济根源。检验的结果也符合理论推导和投资者的经济学直觉，作为全球经济的旗手，美国是中美利率联动的指挥棒，中国市场利率随美国利率变动而起舞。

一、过去十年中美10年期国债收益率联动性研究1、过去10年间中美利率联动的回顾

（3）2015年7月14日，央行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，取消上述机构投资银行间市场的额度，准入控制从审核制改为备案制，投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易，并允许其自主选择交易和结算代理人。

核心观点：美联储如约宣布加息25bp。此前市场普遍认为美国加息，美元指数和美国国债收益率将双双走强。然而，自2013年美联储退出QE预期发酵以来，美债收益率上行动力不足。即便去年年中美元指数明显走强，美债收益率依然没有大幅上行的迹象。目前美国10年期国债收益率还没有回到2013年年末的水平。

（2）2015年6月3日，央行宣布，已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易，其回购的融资余额不高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用。

第二，从债券市场本身的发展来看，2002年之前的债券市场的深度和活跃程度也非常有限，债券利率市场化程度偏低，将其与高度市场化的美国国债收益率比较，所得结果参考性是有限的，缺乏意义。

检验的结果显示中美两国10年国债收益率互为彼此的Granger原因，这说明2012年汇改以来中美利率联动不再是美国向中国传递的单向过程，中国市场利率的变动也可以对美国市场利率造成相应的影响。换言之，中美利率联动已经发展到中美相互反馈的阶段。在这一阶段，中国国债收益率下行将会通过前文分析的各种渠道对美国国债收益率下行压力。

4、预期对债券收益率的影响

我们在这里主要考察了2002年到目前为止的银行间债券市场10年期国债与美国10年期国债的关系。之所以选择这一时间段主要是根据我国经济和国内债券市场发展水平的实际情况，具体而言有以下这么几个考虑：

事实显然否认了这一推论。2014年以来，美国国债收益率震荡下行。在2015年1季度跌至低点，随后逐步回升，但也未达到2014年年初的水平。过去一年内，中国央行多次降息降准，中国国债收益率也持续向下，近期10年期国债收益率多次突破3%关口。

2002-2005年两者的相关性偏低。中国十年期国债收益率走势先抑后扬再回落，收益率最高时一度接近5.5%，最低时一度低于2.5%，尤其是04-05年之间有一轮明显的倒V型走势，国内债市经历了一次牛熊行情的切换。然而，美国10年期国债收益率在这期间虽然也有所波动，但一则波幅明显小幅中国国债，二则国债收益率走势差异明显，美国国债收益率走势没有明确的方向。

以上措施与人民币国际化程度提高相配合，会吸引更多境外投资者参与银行间市场的交易。交易主体的全球化意味着市场利率决定因素中全球化因素的提升，市场利率走势对全球流动性变化的体现程度也将会相应提升。

虽然我们可以对中美两国十年期国债收益率一阶差分后再进行回归以确定两个时间序列之间的回归关系，但差分会损失大量有效信息，因此我们用协整检验确定两国长债收益率是否在长期确定均衡关系，以避免信息损失的问题。协整检验方法我们采用Johansen协整检验，根据AIC准则确定的滞后阶数为4，结果如下：

之所以06年之后中美利率联动程度提高，我们认为主要是由于自2005年起推行了人民币汇率制度、经常项目可兑换等一系列金融层面，我国资本市场也开始逐步融入全球市场，国际资本的流动对我国资产价格影响程度逐步提升。另一方面，自金融危机以来，中美两国经济周期较为一致，加之全球宏观政策协调性上升，经济和政策周期的趋同也是中美两国长债利率趋同的重要因素。

2、全球货币政策周期分化的影响

共同的冲击与宏观政策协调性的提高意味着08年以来的相当长一段时间内中国两国的经济和政策周期基本一致。

首先，美联储加息时点的不确定性导致全球资金风险偏好的不断下降，从2013年起全球流动性呈现收缩态势，我们判断目前可能是全球流动性阶段性的底部。但随着美联储加息靴子的落地，推动资金回流欧美市场的不确定因素就会下降。从这个角度看，风险偏好的回升将成为资金流向新兴经济体的重要因素。并且，今年以来美联储官员对2015-2017年联邦基金利率的预期中值处于持续回落的过程，这表明美联储加息的频率和力度可能将低于此前的预期，这对于全球流动性的稳定有极大的帮助作用。

1、中美市场利率可能已发展到相互反馈阶段