债券逆回购收益计算对2016年利率品的一些核心判断

上周，收益率再次下行，10年期国债击穿2.8%，10年国开债下行至3.1%左右水平，接近历史最低值。利率品几乎陷入疯狂做多的阶段。作为一唱多的我们，却需要在此时冷静地对2016年作出一些判断和展望。

3.利率债何时触发调整？

由于高收益债市场连续暴跌，对海外部分高收益债基金构成较大冲击。根据报道，美国多家高收益债基金清盘：12月10日，传奇投资者Martin Whitman所创立的第三大道资产管理公司(Third Avenue)宣布正对旗下高收益债基金Third Avenue Focused Credit Fund进行清算，同时投资者赎回。这是2008年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件。12月11日，规模达13亿美元的对冲基金Stone Lion Capital Partners暂停投资者赎回旗下运营时间最久的基金，与Third Avenue面临的问题类似，暂停赎回是因为发行企业违约。12月14日，管理规模9亿美元的高收益债基金Lucidus Capital Partners宣布清盘。

利率走廊的构建对于未来中国短端收益率的稳定将起到重要作用。我们计算了、日本、英国三个国家自存在可比的政策目标利率以来“短期利率与政策目标的利率差额”的30日移动平均值，以利率走廊形成时点划分，发现前后两个时间段，“短期利率与目标利率的差额”区别很明显，完备的利率走廊政策对于控制短期利率，降低短期利率波动作用明显。

2.对于长端利率，我们认为：中枢下降，波动率上升。

之后两次调整：2015年5月12日，江苏债的发行公布，之后国开债从3.8%调整至4.1%。2015年10月28日，两家上市公司发布公告旗下子公司或项目获得了国家专项建设资金运营主体之一的国开发展基金的股权投资，市场上传言专项金融债会扩容；接着IPO重启的消息也公告了。国开债从3.37%调整至3.62%。

除了地方债冲击，2016年大商品的阶段性反弹也是需要关注的风险点。2015年大商品一走低，虽然我们对于通胀并不担忧，但是大商品的阶段性反弹可能会对债市造成一些扰动。由于2015年四季度原油等大商品价格基数非常低，加上2016年下半年利空大的因素下降(以原油为例，利空因素多在一季度)，我们认为明年下半年尤其是四季度需要密切关注大反弹对于利率的冲击。

由于美银美林高收益债成分券难以获得，我们采用彭博高收益债指数成分券进行分析。在彭博美元高收益债指数的成分中，一共有1616支美国的美元高收益债(有涨跌幅数据的1605)，截止到24日，年回报率大于0的只有306支，仅占比19%。从行业分布来看，能源类企业占比较高，而跌幅较大。

就美联储加息是不是对国内债市造成较大冲击，我们认为冲击很小。首先，美联储连续加息空间很小(详见之前点评《加与不加，债牛都在那里》)；其次，国内央行不会因为美联储的加息而放弃货币政策性，选择收紧货币政策；再次，传统经济学模型也已经表明，除非恶性贬值，否则低利率与贬值相伴。

近期海外债市观察

我们认为，石油、天然气等能源价格以及大商品今年的持续暴跌是导致美国高收益债崩盘的主因。大商品的连续下跌对经营能源企业造成很大冲击，VanguardNatural Resources和REXENERGY CORP作为两个典型的石油和天然气企业，其债券年度跌幅都达到了50%.

2016年，资金面总量宽松是必然。首先，如果央行货币政策突然转向，则1989年日本的覆辙可能重演，私人部门杠杆率被打爆，之后再要宽松，就会陷入流动性陷阱。这一概率非常低。其次，宽财政的情况下，势必要使用宽松的货币政策，否则，公共投资对私人部门的挤出效应将更加明显。

在我国货币政策调控方式由数量型为主向价格型为主转变的过程中，目前，基础货币投放量较低，而货币乘数较高，M2关注度弱化将为基础货币投放扫除障碍，货币数量上将维持宽松。

2015年的大牛市过程中，出现了几次调整。首先是3月的一波60BP的利率债调整。当时，基本面并没有出现太大的变化，经济还是那个经济，通胀还是那个通胀。触发利率调整的因素只有一个，即置换债的推出。置换债不会改变利率下降的趋势，但是新资产的出现确实对利率品构成较大的冲击。换句话说，利率债趋势由基本面决定，波动性却是由各个不同因素共同决定的。

【对2016年利率品的一些核心判断】上周，收益率再次下行，10年期国债击穿2.8%，10年国开债下行至3.1%左右水平，接近历史最低值。利率品几乎陷入疯狂做多的阶段。作为一唱多的我们，却需要在此时冷静地对2016年作出一些判断和展望。一、对2016年利率品的一些核心判断

我们对于短端利率，维持中枢下降，波动率下降的判断。

2015年下半年开始，美国高收益债市场就一走低。美银美林高收益债指数显示，截止12月22日，2015年下半年美银美林高收益债指数下跌7.8%，创下了7年来最大的半年跌幅。其中，CCC及以下评级的跌幅最大。

何时才是触发调整的时机？我们认为，目前利率债下行除了基本面的配合之外，快速下行的一个重要因素便是资产荒，一旦资产荒被打破，利率债将面临调整压力。

1.对于短端利率，我们认为：中枢下降(泰勒规则)，资金波动下降(利率走廊).

未来，公开市场7天逆回购利率大概率将成为中国的政策目标利率。

供给端调控背景下，意味着过去“四万亿”式的调控方式很难重现，加上产能加速出清，2016年经济下行压力很大。目前，实际利率依然有下行空间，企业部门去杠杆刚刚开始，利率趋势下行是必然。10年国债下行至2.5%以下水平可期。

当然，无论地方债还是大商品，都不会改变债牛的趋势。

但是，基本面的确定性只是了利率牛市的延续，未来中国债券市场很难再像过去那样“旱涝保收”，利率波段操作和的“刀口舔血”将成为主流，而准确地波段操作也将是未来获取高收益的重要。

债券套息交易的主要风险一方面来自债券价格的波动，另一方面来自资金价格的不确定性。货币市场利率稳定之后，资金价格的不确定性将显著下降，对于债市长期构成利好。

牛市演绎的过程中，新资产的出现对利率债构成了扰动。

2016年，地方债可能是打破资产荒的重要推手之一。我们预计2016年地方债(包括置换债和新增债)发行规模在6万亿左右。随着发行量的增加以及发行利率的提升，地方债的市场认可度逐步提高，流动性正在逐月提升。同时，地方债目前收益率高出国债35-40BP左右，比价优势。不少市场化机构也参与到地方债的投资之中，并且衍生出不同的套利方法，比如地方债和国债套利以及地方债区域之间的套利等。明年开完之后，赤字率料将上升，地方债的量也将愈发清晰，虽然市场对于地方债有一定预期，但是伴随这个品种的比价优势逐步凸显，依然会对利率债产生冲击。

目前，R007月均值已经和拟合值接近，短期内大幅下调公开市场操作利率可能性不大。伴随着经济下行，通胀低位，我们判断，2016年上半年公开市场操作7天逆回购利率依然有25BP左右的下行空间。

我们用泰勒规则去拟合短端月均值，我们发现，调整R方达到0.64，拟合效果较好。近几年，尤其今年以来，在R007明显高于拟合值的时候，央行会选择调低公开市场操作利率。

对于2016年债市我们有如下基本判断：

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(责任编辑：DF064)

近期，美国高收益债的动荡成为海外债市的焦点，高收益债的下跌也一定程度上波及到了美国投资级债券市场。