长期债券投资 英文回顾 美联储的“八年抗战”下

“削减恐慌”实施第三轮量化宽松令美联储更多和质疑。一些经济学家认为，量化宽松可能确实起到了压低利率的效果，但它对实体经济借贷的帮助却是有限的。1979-1987年担任美联储的保罗·沃克尔曾在这一措施推出后不久表示，第三轮量化宽松是他所能回忆起的“最极端的货币宽松政策”。他说，这不会解决美国的问题，因为市场中已经有如此多的流动性，以至于继续增加流动性不会对经济起到提振作用。

2008年末，美联储是这样说的：“低迷的经济形势可能使我们有必要在一段时间内维持超低利率。”这时，由于金融危机刚刚开始，美联储还不知道自己会将接近零的利率维持多久。明显的变化出现在2011年8月，美联储更换了措辞，给超低利率政策添加了一个具体时间：“鉴于当前经济形势，即经济资源利用率较低，且中期通胀预期疲弱，可能有必要将超低利率至少维持到2013年年中。”

而伯南克留给耶伦的问题是：美联储何时加息？

2013年12月8日，美联储宣布开始削减购债规模，每月债券购买规模缩减100亿美元，至750亿美元。此后，在2014年1月29日至2014年9月17日的六次政策会议上，美联储每次都将债券购买规模削减100亿美元。2014年10月29日，美联储宣布彻底结束债券购买，量化宽松正式划上了句号。

有意思的是，与美联储其他政策例会上无关紧要的信息不同，上述高度的信息并未做到严格保密。根据美联储自己的说法，工作人员在2013年4月9日不慎将会议纪要发送给了一些议员和行业组织，导致信息提前外泄。会议纪要原定4月10日发布。

上述现象被投资界称为“削减恐慌”（Taper Tantrum），即债券市场与新兴市场货币对美联储退出量化宽松的意图做出强烈反应，类似于恐慌性抛售。

但美国经济复苏被证明是一个的过程，国内生产总值(P)增速直到2014年才基本稳定在高于2%的水平。因此，美联储多次修改了措辞。2012年1月，美联储说：“……经济资源利用率较低，且中期通胀预期疲弱，可能有必要将超低利率至少维持到2014年年末。”2012年9月，美联储将预期中的加息时间进一步推迟：“……可能有必要将超低利率至少维持到2015年年中。”仅仅过了三个月，美联储又更换措辞，取消了给加息设定具体时间的做法，转而使用失业率指标作为触动加息的“开关”：“只要失业率维持在6.5%以上，未来一到两年的通胀不高于2.5%，并且中长期通胀预期持续稳定，那么货币政策委员会将维持超低利率不变。”

一个时代的结束，标志着另一个时代的开始。接下来需要怎样逐步地上调利率？如果利率上升过快，美国经济状况会不会突然恶化？如果这样，还会有第四轮量化宽松吗？这些问题都将引发投资者的无限遐想和不安。

加息之辩

2013年5月初，越来越多的投资者预期美联储缩减购债将降低美国国债需求，于是美国国债价格开始下跌，收益率上涨。截至当年9月初，基准10年期美国国债收益率累计上涨近1.4个百分点，一度逼近3%。10年期美国国债收益率目前在2.21%左右。

实际上，为了有效“管理”市场对利率的预期，美联储早在2008年末就为其货币政策声明引入了加息相关措辞。这些措辞旨在防止投资者预期与美联储实际政策轨迹偏离太多，导致美联储的政策行动可能引发市场震荡。

但超额准备金规模的同步大幅扩张，意味着许多货币没有进入实体经济。2008年初，美国银行系统超额准备金总规模仅为16.5亿美元。但到了2014年初，超额准备金总规模达到2.51万亿美元。

量化宽松结束几乎与伯南克时代的终结同步。2013年10月9日，时任美联储副耶伦被提名为美联储下一任。2014年1月6日，耶伦获得批准成为伯南克的继任者。她在2月3日上任，成为美联储有史以来第一位女。

但2006年伯南克担任美联储之后，美联储的声明内容变得越来越复杂，美国普通人已经读不懂了。2008年金融危机时，美联储政策声明平均超过400字，需要英语阅读能力为16。到了耶伦时代，美联储政策声明的长度更是达到800字以上，需要英语阅读能力为18或19，教育水平相当于上两到三年的研究生。

接上篇：美联储的“八年抗战”（中）

类似地，经济学家史蒂夫·基恩与美国经济学家斯科特·富尔怀勒也指出，在美联储通过购买债券所的流动性中，有许多以超额准备金的形式停留在银行系统中，并未被银行用于放贷。

结语

金融市场的风险仍不容忽视。国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德曾经表示，货币宽松措施存在必要性，但也埋下了隐患，而隐患将在利率上升时出来。目前我们似乎看到了新危机的影子：美国垃圾债市场大幅下跌，数只投资垃圾债的基金清盘。同时，新兴市场货币颓势不改。如果本币贬值导致资本持续外流，新兴市场经济体可能又将面临1997年亚洲金融危机前的压力。

MarketWatch专栏作家卡洛琳·鲍姆撰文称，如今美联储观察人士的工作已经变成解读文字游戏。格林斯潘时代，从1994年开始，美联储开始在政策变化时发布公告；到1999年，美联储才开始在每次政策会议之后（无论政策变化与否）公布政策声明。即便如此，声明内容依旧很短，平均只有210个英文单词，美国人英语阅读能力为14就能读懂，教育水平相当于上两年大学。

或许是感觉到压力渐增，伯南克在当年2月末表示，美联储将“很快”评估宽松政策的退出策略——也就是采取何种速度来削减债券购买规模。此时距离第三轮量化宽松宣布的时间过了五个月。一个月后，在美联储3月19日-21日举行的政策例会上，美联储官员就如何缩减债券购买规模进行了激烈的争论。但争论归争论，那次会议还是取得了重要进展：绝大多数美联储官员都认为应该在2013年年中开始缩减购债规模。

财富分配问题也继续引发争议。与2008年金融危机前相比，美国贫困线以下人口多了940万。美国西北大学教授Matthias Doepke、Martin Schneider及斯坦福大学教授Veronika Selezneva的研究显示，量化宽松对背负大量按揭贷款的美国中年人或中产阶级提供了帮助，但它对年轻人和穷人帮助不大，同时损害了退休者的利益。有意思的是，富有的退休者损失更大。

这可能是美联储尽一切可能刺激经济，但通货膨胀却维持较低的原因之一。而有点的是，通胀过低反而给美联储提供了加大宽松力度的理由。2013年2月，伯南克在美国为宽松政策时称，从某些方面来看，货币政策也许的确常宽松但在他担任美联储时美国通胀形势可谓处于二战后的最佳水平。伯南克表示，美联储的大规模宽松政策对防止通缩起到了帮助作用，并称美联储不希望美国出现日本过去的问题，即长期通货紧缩导致经济停滞不前。

不管怎样，在经过一番颠簸之后（包括2015年9月因担心中国金融市场震荡等海外因素而推迟加息），美联储最终还是在快到2016年时上调利率了。联邦基金利率区间被上调0.25个百分点，至0.25%-0.5%。2015年第三季度，美国经济年化增速为2%，11月份失业率为5%，通胀率为0.5%。“八年抗战”就此结束。

美联储在2012年屡次修改措辞情有可原，当年美国经济逐级走低，前三个季度P年化增速分别为2.7%、1.9%和0.5%，第四季度，P增速大幅回落至0.1%。但是，2014年初耶伦领导下的美联储修改措辞更像是寻找推迟加息的理由。2014年3月，美联储宣布取消失业率降至6.5%加息的“开关”时，说了这样一段话：“……货币政策委员会将评估美国实现就业最大化以及通胀达到2%目标的进展，并在评估中考虑一系列信息，包括体现就业市场状况的数据，体现通胀压力和通胀预期的数据，以及金融状况相关数据。”

新兴市场货币受创最为严重，因为它们被视为受益于量化宽松措施的风险资产。巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉、马来西亚林吉特、印尼盾、泰铢当时均大幅下跌，其颓势甚至一直维持到现在。外汇网站的数据显示，2013年5月迄今，美元兑巴西雷亚尔上涨100%，兑南非兰特上涨70%，兑土耳其里拉上涨60%，兑马来西亚林吉特上涨了42%，兑印尼盾上涨19%，兑泰铢上涨21%。

2014年3月，美国失业率为6.7%，4月份失业率降至6.3%。2014年大部分时间里，美国通胀率维持在1%-2%的区间内。2014年第一季度，美国P年化增速为`-0.9%，大幅低于前一季度的3.8%。美联储可能提前判断出当季经济回落，并因此放弃将失业率作为加息门槛。但是，2014年后三个季度，美国经济均强劲增长，其中二季度增速为4.6%，美联储完全可以观察更多数据的结果再修改措辞。

2015年，在加息看上去仍遥遥无期的背景之下，美联储复杂的措辞在美国智囊机构和学术界引发了许多。经济学理论“泰勒规则”的创立者约翰·泰勒曾在美国布鲁金斯学会的一次上说，他认为美联储为经济指标设立中长期目标的做法实际上降低了其政策的确定性。“泰勒规则”是一项重要经济学规则，它描述的是短期利率与通货膨胀率和经济产出的关系。尽管美联储并不将它作为制定政策的主要参考，但美联储在过去执行的大部分政策措施却符合这一规则的描述。

关于2007-2008年危机后美联储宽松措施的大范围辩论在很长时间内都不会停止。作为一场没有先例的货币政策试验，它注定要在全球金融史上写下一个重重的注脚。或许只有到了下一个经济周期，或者下一场经济危机发生时，投资者才能确切衡量美联储在“八年抗战”中的得与失、成与败。

但美国党鲍勃·科克对伯南克进行了猛烈，将他称为二战结束后货币宽松力度最大的美联储。在举行的听证会上，科克伯南克在推出第三轮量化宽松时有没有考虑退休群体和储户的利益。

量化宽松措施导致美国货币基础大幅扩张。美联储下属分支机构圣易斯联储的数据显示，2008年初美国货币基础约为8480亿美元，2014年初达到3.9万亿美元。

美国国债下跌带动其他发达经济体的国债下跌。期间，基准10年期国债收益率上涨0.8个百分点，至2%；基准10年期日本国债收益率一度上涨0.2个百分点，至0.8%。10年期国债和日本国债收益率目前在0.55%和0.28%左右。

美国彼得森国际经济研究所学者佩德罗·达-科斯塔则认为，伯南克和耶伦改变了格林斯潘时代美联储“只做不说”的方式。最开始，这种提高政策透明度以管理市场预期的方式可能非常有效，但最后，不同美联储官员在接受采访时发出相互矛盾的措辞，使弄不清楚美联储的确切政策轨迹。