长期债券投资 英文美联储的“八年抗战

类似地，经济学家史蒂夫·基恩与美国经济学家斯科特·富尔怀勒也指出，在美联储通过购买债券所的流动性中，有许多以超额准备金的形式停留在银行系统中，并未被银行用于放贷。

量化宽松到底对美国经济有没有提振作用？这似乎成了一个迷。一些分析人士说，同样作为宽松政策，把利率维持在接近零的水平已经足够支持实体经济的借贷活动，额外采取量化宽松政策的效用并不大，却带来了推升资产价格、货币基础扩张等副作用。

而且更现实的问题是，在实体经济和金融市场已经习惯于充裕流动性的情况下，一旦经济复苏正轨，美联储应该怎样退出量化宽松与零利率政策？

当天，美国道琼斯指数早盘一度下跌高达464点。美联储降息稳定了市场信心，推动道指收复部分失地，收盘最终下跌128.11点。欧洲股市当天也一度暴跌，最终在美联储宣布降息后收盘走高。

宽松迷思

美国经济在2010年初摆脱了衰退，当年即出现强劲复苏，四个季度P增速分别为1.6%、2.7%、3.1%和2.7%。虽然美联储的银行救助与危机管理措施引发纳税人及的质疑，但在白宫的强烈支持下，伯南克仍在2010年年初得以连任美联储。

那可能是美联储在“八年抗战”中，最困难的一次会议。甚至有几位美联储官员对美国经济的增长潜力产生了怀疑。十位具有投票权的官员中，有三位与时任伯南克唱了反调，不赞成美联储对外承诺将零利率至少维持两年。《华尔街日报》当时称，那是20年以来任何一位美联储做的最强硬内部反对。

2014年3月，美国失业率为6.7%，4月份失业率降至6.3%。2014年大部分时间里，美国通胀率维持在1%-2%的区间内。2014年第一季度，美国P年化增速为`-0.9%，大幅低于前一季度的3.8%。美联储可能提前判断出当季经济回落，并因此放弃将失业率作为加息门槛。但是，2014年后三个季度，美国经济均强劲增长，其中二季度增速为4.6%，美联储完全可以观察更多数据的结果再修改措辞。

美国彼得森国际经济研究所学者佩德罗·达-科斯塔则认为，伯南克和耶伦改变了格林斯潘时代美联储“只做不说”的方式。最开始，这种提高政策透明度以管理市场预期的方式可能非常有效，但最后，不同美联储官员在接受采访时发出相互矛盾的措辞，使弄不清楚美联储的确切政策轨迹。

2013年5月初，越来越多的投资者预期美联储缩减购债将降低美国国债需求，于是美国国债价格开始下跌，收益率上涨。截至当年9月初，基准10年期美国国债收益率累计上涨近1.4个百分点，一度逼近3%。10年期美国国债收益率目前在2.21%左右。

“扭曲操作”不会导致美联储资产负债表扩大。但是，它会推升短期利率，并压低长期利率。这相当于对国债收益率曲线进行了“扭曲”。美联储希望借助这一干预手段，实体经济的长期借贷领域能够得到提振。

财富分配问题也继续引发争议。与2008年金融危机前相比，美国贫困线以下人口多了940万。美国西北大学教授Matthias Doepke、Martin Schneider及斯坦福大学教授Veronika Selezneva的研究显示，量化宽松对背负大量按揭贷款的美国中年人或中产阶级提供了帮助，但它对年轻人和穷人帮助不大，同时损害了退休者的利益。有意思的是，富有的退休者损失更大。

(责任编辑：DF155)

MarketWatch专栏作家卡洛琳·鲍姆撰文称，如今美联储观察人士的工作已经变成解读文字游戏。格林斯潘时代，从1994年开始，美联储开始在政策变化时发布公告；到1999年，美联储才开始在每次政策会议之后(无论政策变化与否)公布政策声明。即便如此，声明内容依旧很短，平均只有210个英文单词，美国人英语阅读能力为14就能读懂，教育水平相当于上两年大学。

反应滞后

考虑到经济形势严峻，美联储在2009年3月宣布扩大第一轮量化宽松政策，将其购买联邦住房贷款机构直接债务的规模从1000亿美元扩大至2000亿美元，并将购买机构MBS的规模从5000亿美元扩大至1.25万亿美元。与此同时，美联储还决定在六个月内购买高达3000亿美元的中长期美国国债。

2011年8月9日美联储政策例会的纪要显示，联储官员们对是否采用新的非常规手段刺激经济进行了激烈争论。一些官员提出再实施一轮量化宽松作为刺激手段，还有一些官员则倾向于采取一种卖出短期债券、同时买入中长期债券的操作。后一种操作可以压低长期利率，促进企业大额投资和房屋按揭等期限较长的借贷项目。

美联储的放手一搏并未经过深思熟虑。实际上，在备受争议的量化宽松政策推出之前，美联储一直在避免扩大资产负债表规模，在实施定期拍卖便利(TAF)及定期证券借出便利(TSLF)等工具时都对资产负债表进行了“冲销”。美联储有一个理由这样做：如果不进行所谓“冲销”，银行准备金将大幅增长，进而给联邦基金利率带来下行压力。这样一来，美联储通过公开市场操作将利率维持在目标水平的努力可能挑战。

按照原定计划，“扭曲操作”会在2012年6月末结束。但那时，美国失业率依旧高于8%。在6月20日的会议上，美联储宣布将“扭曲操作”的时间延长6个月至2012年年底。时间又过了三个月，美联储在政策会议上宣布每月购买400亿美元机构MBS，并对购债总规模不设上限。这也就是通常所说的第三轮量化宽松措施。

而美联储给出的解决方案很简单，继续扩大债券购买规模，对实体经济注入更多的货币。12月12日的政策会议上，美联储宣布，在每月购买400亿美元机构MBS的基础上，再每月购买450亿美元的长期美国国债。

这就是时任美联储伯南克所说的“冲销式”放贷(Sterilized Lending)，它的优点是，可以在不扩大美联储资产规模(再进一步就是扩大货币基础并带来通胀风险)的前提下，将资金从流动性充裕的国债市场引导至因危机缺乏流动性的银行间市场。但这种优点也同样可以说是缺点：美联储只是在不同市场间重新分配信贷，整个美国金融体系的资金总量并未增加。

2013年12月8日，美联储宣布开始削减购债规模，每月债券购买规模缩减100亿美元，至750亿美元。此后，在2014年1月29日至2014年9月17日的六次政策会议上，美联储每次都将债券购买规模削减100亿美元。2014年10月29日，美联储宣布彻底结束债券购买，量化宽松正式划上了句号。

但2006年伯南克担任美联储之后，美联储的声明内容变得越来越复杂，美国普通人已经读不懂了。2008年金融危机时，美联储政策声明平均超过400字，需要英语阅读能力为16。到了耶伦时代，美联储政策声明的长度更是达到800字以上，需要英语阅读能力为18或19，教育水平相当于上两到三年的研究生。

这可能是美联储尽一切可能刺激经济，但通货膨胀却维持较低的原因之一。而有点的是，通胀过低反而给美联储提供了加大宽松力度的理由。2013年2月，伯南克在美国为宽松政策时称，从某些方面来看，货币政策也许的确常宽松﹐但在他担任美联储时﹐美国通胀形势可谓处于二战后的最佳水平。伯南克表示，美联储的大规模宽松政策对防止通缩起到了帮助作用，并称美联储不希望美国出现日本过去的问题，即长期通货紧缩导致经济停滞不前。

自此，全球财经的报道和文章中开始频频出现一个常用却又晦涩的名词——“量化宽松”。这个词原本是日本央行发明的，称之为“量的金融缓和”，用于指代其在初为刺激经济增长而采取的资产购买措施。然而，真正将这个词推广的却是美联储，这得益于它因美元储备货币地位而在货币政策方面获得的关注。

同月，美联储宣布采取500亿美元的TAF，同时通过28天期回购协议的方式对金融市场注入上千亿美元的资金。除此之外，美联储还建立了定期证券借出便利(TSLF)，允许纽约联邦储备银行一级交易商将手中风险更高、流动性更差的联邦机构债券、房屋按揭贷款支持证券(MBS)，以及其他投资级债券置换为美国国债，期限28天。值得一提的是，这些措施依旧没有扩大美联储的资产负债表。

尽管可能察觉到更大的危机在悄悄逼近，但美联储当时并不知道，危机的强度和范围将会大大超出预料。它同样也不会想到，在2007年10月31日至2008年12月16日的短短14个月内，自己会将联邦基金利率从4.75%迅速下调至接近零的水平。

同时，美联储终止“扭曲操作”。由于“扭曲操作”的规模也为每月450亿美元，所以换句话说，美联储相当于停止在每月卖出450亿美元的短期美国国债。

2008年1月，美联储可能终于意识到事态即将失去控制，在22日和30日连续进行了两次降息，幅度分别为0.75和0.5个百分点。其中，22日的降息是在一次紧急召开的电话会议上进行的，并不是在每年八次的政策例会上。

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华尔街和美国的经济学家在预测方面比美联储好不了多少。据调查，2007年9月美联储刚刚降息时，只有不超过半数的分析师认为美国经济会在2008年陷入衰退。美国很有影响力的智囊机构——彼得森国际经济研究所的经济学家甚至在10月份说，美国经济能在“不需要美联储降息的前提下”避免严重下滑。

但美国党鲍勃·科克对伯南克进行了猛烈，将他称为二战结束后货币宽松力度最大的美联储。在举行的听证会上，科克伯南克在推出第三轮量化宽松时有没有考虑退休群体和储户的利益。

但超额准备金规模的同步大幅扩张，意味着许多货币没有进入实体经济。2008年初，美国银行系统超额准备金总规模仅为16.5亿美元。但到了2014年初，超额准备金总规模达到2.51万亿美元。

在2010年8月举行的杰克逊霍尔全球央行年会上，伯南克首次暗示了采取第二轮量化宽松措施的可能。他说，美联储将“尽一切所能确保经济复苏……如果情况必要，货币政策委员会将通过非常规举措提供额外的货币宽松度，尤其是在经济前景出现显著恶化迹象的情况下”。

美联储当时称：“工作岗位减少、股票和房地产财富缩水、信贷状况收紧令美国消费者信心和消费开支承压……将一切可用促进经济复苏并物价稳定。”考虑到金融危机时的不确定性，美联储并未给第一轮量化宽松设定结束日期。后来随着金融状况逐步改善，第一轮量化宽松在2010年第一季度结束，美联储购买的机构MBS和美国国债规模均达到上限，即1.25亿美元和3000亿美元。但它购买联邦住房贷款机构直接债务的规模为1750亿美元，未触及2000亿美元的上限。

实际P衡量的是剔除通胀因素后，某个经济体国内经济的总增加值。美联储分支机构圣易斯联邦储备银行的数据显示，美国2008年实际P增速为-0.3%，2009年实际P增速为-2.8%。

一个时代的结束，标志着另一个时代的开始。接下来需要怎样逐步地上调利率？如果利率上升过快，美国经济状况会不会突然恶化？如果这样，还会有第四轮量化宽松吗？这些问题都将引发投资者的无限遐想和不安。

伯南克还说，如果货币政策委员会决定购买更多中长期证券，则将对进一步缓解金融状况起到有效作用。

美国国债下跌带动其他发达经济体的国债下跌。期间，基准10年期国债收益率上涨0.8个百分点，至2%；基准10年期日本国债收益率一度上涨0.2个百分点，至0.8%。10年期国债和日本国债收益率目前在0.55%和0.28%左右。

如今至少有一部分经济学家认为，美联储在那时就应该推出后来采取的量化宽松政策，通过大规模购买机构发行的房屋按揭贷款支持证券(MBS)来稳定信贷市场。MBS是一种金融衍生品。个人买房从一家银行按揭，银行发放贷款；作为贷款方，银行持有的是债权；银行可以将这种债权再抵押给另一家金融机构，发行债券进行融资，这种债券就是MBS.

2008年末，除了将基准利率下调至0.00%-0.25%的超低水平之外，美联储还做了一件大事：正式宣布购买那些拥有美国背景的房贷公司债务，同时购入它们所发行的房屋按揭贷款支持证券(MBS)。这一方面旨在缓解信贷市场压力，另一方面美联储也希望通过稳定按揭贷款及房地产市场来提振美国经济。

至此，金融危机正式达到了巅峰。美联储甚至采取了上世纪二三十年代大萧条以来从未采取过的举措，对商业票据市场中的美国企业直接进行了放贷。到了2008年12月16日，也就是整整七年前，美联储最终宣布实行接近零的利率，把联邦基金利率维持在0.0%-0.25%的区间内。

2007年10月31日，美联储宣布再度降息，把联邦基金利率从4.75%下调至4.5%。第二天，美联储承认“金融市场压力加剧，体现在银行间融资市场流动性的严重下降上”。时间又过了一个多月，它才最终宣布干预信贷市场，通过定期拍卖便利(Term Auction Facility ，TAF)向资金压力陡增的金融机构提供支持。但由于美联储不希望扩大资产负债表规模，它在提供贷款的同时，也会在卖出金额相等的美国国债进行冲销。

关于2007-2008年危机后美联储宽松措施的大范围辩论在很长时间内都不会停止。作为一场没有先例的货币政策试验，它注定要在全球金融史上写下一个重重的注脚。或许只有到了下一个经济周期，或者下一场经济危机发生时，投资者才能确切衡量美联储在“八年抗战”中的得与失、成与败。

美联储内部与华尔街存在严重的自满情绪，为美国经济复苏的八年抗战埋下了伏笔。2007年，无论是在美联储内部还是华尔街都存在严重的自满情绪，这影响了他们对金融危机严重性的判断，也给美联储推动美国经济复苏的“八年抗战”埋下了伏笔。

有意思的是，与美联储其他政策例会上无关紧要的信息不同，上述高度的信息并未做到严格保密。根据美联储自己的说法，工作人员在2013年4月9日不慎将会议纪要发送给了一些议员和行业组织，导致信息提前外泄。会议纪要原定4月10日发布。

购债启动

复苏

美国国债价格大幅上涨，而国债上涨进而带动公司债市场上扬，导致垃圾债券交易进入繁荣期。美国股市持续走强，维持了长达六年多的牛市。2008年9月，即雷曼兄弟破产时，美国货币基础仅为8470亿美元，如今却高达3.9万亿美元。

但支持采取强有力刺激措施的声音占了上风。《华尔街日报》当时猜测，时任美联储副、现任珍妮特·耶伦，纽约联储行长威廉·达德利，以及联储行长查尔斯·伊凡斯可能做了赞成的。

2015年，在加息看上去仍遥遥无期的背景之下，美联储复杂的措辞在美国智囊机构和学术界引发了许多。经济学理论“泰勒规则”的创立者约翰·泰勒曾在美国布鲁金斯学会的一次上说，他认为美联储为经济指标设立中长期目标的做法实际上降低了其政策的确定性。“泰勒规则”是一项重要经济学规则，它描述的是短期利率与通货膨胀率和经济产出的关系。尽管美联储并不将它作为制定政策的主要参考，但美联储在过去执行的大部分政策措施却符合这一规则的描述。

但在2008年9月雷曼兄弟破产后，情况发生了变化。美联储发现，如果想要提供更多流动性来稳定信贷市场，它将无法继续对资产负债表进行“冲销”。卡托研究所的桑顿提到，截至2008年9月10日当周与截至10月29日当周之间，美国货币基础扩大了约3900亿美元。从技术上说，尽管美联储当时还未发布声明，但量化宽松实际上已经开始了。

2010年11月3日，美联储正式在政策例会上宣布采取第二轮量化宽松措施，在2011年第二季度结束前购买总计6000亿美元的中长期美国国债，合每月购买750亿美元。美联储给出的理由是，经济复苏与就业增长步伐持续缓慢，同时高失业率、收入增长缓慢、财富下降以及信贷收紧对美国家庭支出构成了制约。

《华尔街日报》在当时是这样形容的：“大量出现的次级按揭贷款拖欠事件所造成的损失突然之间在众多人们根本料想不到的市场和地区浮现出来……债券投资者被突如其来的事态发展搞得疑神疑鬼，除了那些信用等级最高的债券，他们要求所有其他债券统统调高票面利率。其结果是，大量的潜在购房者将面对按揭贷款利率大幅上扬的局面﹐他们还有可能根本借不到按揭贷款。”

甚至在2008年1月，美联储对经济增速的预测仍显著偏高。当时官员们预计，2008年美国实际P增速为1.0%-2.2%；2009年美国实际P增速为1.8%-3.2%。

第二，美国证券交易委员会(SEC)紧急，对房利美和房地美发行的债券进行裸卖空。裸卖空是指投资者在做空金融市场时不预先借入证券，或者不确保自己做空的证券能被借入的行为。

2008年末，美联储是这样说的：“低迷的经济形势可能使我们有必要在一段时间内维持超低利率。”这时，由于金融危机刚刚开始，美联储还不知道自己会将接近零的利率维持多久。明显的变化出现在2011年8月，美联储更换了措辞，给超低利率政策添加了一个具体时间：“鉴于当前经济形势，即经济资源利用率较低，且中期通胀预期疲弱，可能有必要将超低利率至少维持到2013年年中。”

但美国经济并未立即止住下滑。2013年一、二季度，美国P增速仅为1.1%和0.9%，第三季度增速反弹至1.5%。

金融危机时，美联储是伯南克，他的前任是格林斯潘。格林斯潘过晚意识到次贷问题可能也是伯南克领导下的美联储在金融危机期间反应时间不够的重要因素。

如果说金融危机翻开了美国资本主义的新一页并不为过，因为它挑战了市场经济的基石——有限度的市场干预。购买1.25万亿美元机构MBS，以及对联邦住房贷款机构1750亿美元直接债务进行兜底，怎么看都不太像是市场中应有的做法。美国财政部7000亿美元纳税人资金进行救助，更是引发了一场长期辩论，例如华尔街银行为何“大到不能倒”，以及它们所的错误为何要由普通来埋单。

或许是感觉到压力渐增，伯南克在当年2月末表示，美联储将“很快”评估宽松政策的退出策略——也就是采取何种速度来削减债券购买规模。此时距离第三轮量化宽松宣布的时间过了五个月。一个月后，在美联储3月19日-21日举行的政策例会上，美联储官员就如何缩减债券购买规模进行了激烈的争论。但争论归争论，那次会议还是取得了重要进展：绝大多数美联储官员都认为应该在2013年年中开始缩减购债规模。

有一点可以体现危机有多么出乎意料，即美联储最初对2008年和2009年美国经济表现的预测与最终情况的发展有着很大偏差。2007年10月，美联储发布的经济预测显示，2008年美国实际国内生产总值()会增长1.6%-2.6%；2009年会增长2.0%-2.8%。

新兴市场货币受创最为严重，因为它们被视为受益于量化宽松措施的风险资产。巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉、马来西亚林吉特、印尼盾、泰铢当时均大幅下跌，其颓势甚至一直维持到现在。外汇网站的数据显示，2013年5月迄今，美元兑巴西雷亚尔上涨100%，兑南非兰特上涨70%，兑土耳其里拉上涨60%，兑马来西亚林吉特上涨了42%，兑印尼盾上涨19%，兑泰铢上涨21%。

在2008年11月金融危机达到高峰、美国经济时，美联储才推出了大规模购买债券的量化宽松政策，每月购买600亿美元的MBS。但那时，这一政策在稳定金融市场方面的意义可能已经低于刺激经济复苏。美国卡托研究所经济学家·桑顿(Daniel Thornton)在今年11月撰文称，如果美联储能更早采取量化宽松措施，并将注意力放在加强整体市场信贷供应上，2007-2008年金融危机可能不会那么严重，它对美国乃至全球经济的冲击也会大大减弱。

尽管这期间美联储只有两次例会，但时间却接近半年。期间都发生了哪些事呢？第一，纽约联储在必要情况下向美国背景的两大按揭贷款公司——联邦国民抵押贷款协会(下称：房利美)和联邦住房抵押贷款公司(下称：房地美)提供贷款。这与3月份贝尔斯登寻求援助而的情况构成了鲜明对比，这也暗示美联储似乎又慢了一拍。

实施第三轮量化宽松令美联储更多和质疑。一些经济学家认为，量化宽松可能确实起到了压低利率的效果，但它对实体经济借贷的帮助却是有限的。1979-1987年担任美联储的保罗·沃克尔曾在这一措施推出后不久表示，第三轮量化宽松是他所能回忆起的“最极端的货币宽松政策”。他说，这不会解决美国的问题，因为市场中已经有如此多的流动性，以至于继续增加流动性不会对经济起到提振作用。

金融市场的风险仍不容忽视。国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德曾经表示，货币宽松措施存在必要性，但也埋下了隐患，而隐患将在利率上升时出来。目前我们似乎看到了新危机的影子：美国垃圾债市场大幅下跌，数只投资垃圾债的基金清盘。同时，新兴市场货币颓势不改。如果本币贬值导致资本持续外流，新兴市场经济体可能又将面临1997年亚洲金融危机前的压力。

不过，第二轮量化宽松似乎并未达到预想效果。失业率不但没有下降，经济增速却放缓了。2010年第四季度至2011年第三季度，美国经济增速从2.7%下降至1.2%，失业率却维持在8.9%以上。同时，在第二轮量化宽松实施过程中，银行按揭贷款利率甚至不降反升，30年定息按揭贷款利率从4.5%左右一度升至高于5%的水平。而在第二轮量化宽松结束后，利率却逐步走低至4%。

但两次降息没有改变美国信贷市场状况不断恶化的趋势。2008年3月，美国投行贝尔斯登陷入。在得不到纽约联邦储备银行250亿美元紧急贷款的情况下，该投行以每股2美元的股票置换方案让摩根大通收购。这一收购价格比贝尔斯登两天前的收盘价低了93%。

所有信号都指向一个问题：次级按揭贷款市场风雨飘摇。如今有许多经济学家们认为，法国巴黎银行三只基金暂停赎回就是2007-2008年金融危机的开端。

实际上，为了有效“管理”市场对利率的预期，美联储早在2008年末就为其货币政策声明引入了加息相关措辞。这些措辞旨在防止投资者预期与美联储实际政策轨迹偏离太多，导致美联储的政策行动可能引发市场震荡。

无论是对于美国经济还是全球经济来说，这都意味着一个新时代的了。然而，对于美联储本身来说，它的八年抗战才刚刚走完第一步。

2011年9月21日的政策会议上，美联储正式推出短期国债、买入中长期国债的措施，即所谓的“扭曲操作”。按照这一操作，美联储将以每月450亿美元的速度，购买4000亿美元6年-30年期限的中长期国债，同时卖出等量的、期限不超过3年的短期国债。

量化宽松措施导致美国货币基础大幅扩张。美联储下属分支机构圣易斯联储的数据显示，2008年初美国货币基础约为8480亿美元，2014年初达到3.9万亿美元。

2007年，格林斯潘在接受美国哥伦比亚公司(CBS)“60分钟”电视节目采访时曾经承认，他直到2005年底才知道次级抵押贷款市场的问题有多严重。他说：“当时我并未真正意识到次贷问题足以影响整个美国经济。”伯南克在2006年2月1日担任美联储，而格林斯潘意识到问题严重性的时候已经快卸任了。

这背后的根本原因是金融机构监管出了问题。如果没有设计良好且力度适当的监管规则支撑，市场则很难持续，投资者过度冒险和投机的行为可能最终使市场崩溃。

“削减恐慌”

但美国经济复苏被证明是一个的过程，国内生产总值(P)增速直到2014年才基本稳定在高于2%的水平。因此，美联储多次修改了措辞。2012年1月，美联储说：“……经济资源利用率较低，且中期通胀预期疲弱，可能有必要将超低利率至少维持到2014年年末。”2012年9月，美联储将预期中的加息时间进一步推迟：“……可能有必要将超低利率至少维持到2015年年中。”仅仅过了三个月，美联储又更换措辞，取消了给加息设定具体时间的做法，转而使用失业率指标作为触动加息的“开关”：“只要失业率维持在6.5%以上，未来一到两年的通胀不高于2.5%，并且中长期通胀预期持续稳定，那么货币政策委员会将维持超低利率不变。”

那一天是2007年9月18日。如果时间再往前推移，其实一系列事件并不寻常。美国主要次级按揭贷款公司新世纪金融(New Century Financial)当年4月宣布进入破产；美国投行贝尔斯登在6月暂停对旗下高评级结构信贷策略增强杠杆型基金的赎回，并在7月清盘了两只投资房屋按揭贷款支持证券(MBS)的对冲基金；法国巴黎银行的三只基金在8月暂停赎回，因为它们投资的名为“债务凭证”(CDO)的金融衍生品过于复杂，银行家们发现自己无力对这些资产进行定价。

美联储在2012年屡次修改措辞情有可原，当年美国经济逐级走低，前三个季度P年化增速分别为2.7%、1.9%和0.5%，第四季度，P增速大幅回落至0.1%。但是，2014年初耶伦领导下的美联储修改措辞更像是寻找推迟加息的理由。2014年3月，美联储宣布取消失业率降至6.5%加息的“开关”时，说了这样一段话：“……货币政策委员会将评估美国实现就业最大化以及通胀达到2%目标的进展，并在评估中考虑一系列信息，包括体现就业市场状况的数据，体现通胀压力和通胀预期的数据，以及金融状况相关数据。”

然而，尽管经济增长加快，美国失业率却依旧维持在9%-10%的极高水平。这促使美联储开始考虑再次量化宽松措施，通过增加货币供应量刺激经济。

2008年3月18日和4月3日，美联储又进行了两次降息。至此，联邦基金利率已被下调至2%的水平。但是，在这两次降息之后，美联储又开始变得保守起来，直到当年10月份，但一切已风云突变。

这时美国的失业率依旧超出8%。不仅如此，美国经济又重复了第二轮量化宽松后的现象：P增长率放慢。2012年第四季度，美国P增速从第三季度的2.4%大幅放慢至1.3%。

第三，2008年9月15日，雷曼兄弟破产。当时，该行是美国第四大投资银行，全球雇员数达到2.5万人。雷曼兄弟账面所示的资产规模达6390亿美元，负债规模达6190亿美元，这使它创造了美国历史上最大的破产案。

曲折降息

而伯南克留给耶伦的问题是：美联储何时加息？

彭博社曾在伯南克发表言论当日对美国经济状况做了一番描述：“一系列经济数据都较为低迷，第二季度经济增速预期也被下调，这促使包括哈佛大学经济学教授马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)在内的经济学家新一轮经济衰退的风险。”

就在批准上述方案之后，美联储才重新启动降息进程。它在10月8日和29日各降息0.5个百分点，联邦基金利率降至1%。降息前后，富国银行收购了当时美国第四大银行美联银行，美国银行则收购美林公司。同时，保险巨头美国国际集团(AIG)陷入危机泥潭，美国财政部与美联储联手进行救助。

八年多前，当美联储宣布将美国金融系统的基准利率——联邦基金利率大幅下调0.5个百分点至4.75%时，许多华尔街人士甚至还没有什么危机感。尽管美国住房市场低迷且信贷市场动荡，但大部分交易商当时认为，美联储只可能降息0.25个百分点。

不管怎样，在经过一番颠簸之后(包括2015年9月因担心中国金融市场震荡等海外因素而推迟加息)，美联储最终还是在快到2016年时上调利率了。联邦基金利率区间被上调0.25个百分点，至0.25%-0.5%。2015年第三季度，美国经济年化增速为2%，11月份失业率为5%，通胀率为0.5%。“八年抗战”就此结束。

上述现象被投资界称为“削减恐慌”(Taper Tantrum)，即债券市场与新兴市场货币对美联储退出量化宽松的意图做出强烈反应，类似于恐慌性抛售。

量化宽松结束几乎与伯南克时代的终结同步。2013年10月9日，时任美联储副耶伦被提名为美联储下一任。2014年1月6日，耶伦获得批准成为伯南克的继任者。她在2月3日上任，成为美联储有史以来第一位女。

普遍的自满情绪造成了严重后果。美联储最初选择进行观望，仅仅对信贷市场进行了有限的干预，并且是在它第二次降息之后。

结语

美联储在2008年11月25日发布声明称，它将购买1000亿美元房利美、房地美以及联邦住房贷款银行的直接债务(也就是为这些背景公司的部分欠债进行兜底)，同时购买房利美、房地美以及国民抵押贷款协会(下称：吉利美)所发行的5000亿美元MBS。这也就是后来人们所说的第一轮量化宽松。

第四，美国财政部出手救市，扩大对房利美和房地美的信贷支持力度。除此之外，它也开始起草从金融机构手中接盘有毒资产的方案。财政部在完成草案后，于2008年9月提交至美国。该方案规模7000亿美元，在10月初获得批准，并由时任美国总统小布什签字。它就是人们后来经常提到的2008年美国救市方案——“问题资产救助计划”(Troubled Asset Relief Program， TARP).

加息之辩

2008年第四季度至2009年第三季度是美国经济衰退最严重的时期，各季度经济萎缩幅度折算成年率分别为2.8%、3.5%、4.1%和3.5%。失业率则从6%左右迅速攀升至10%。美国法律美联储有着双重职责，一项是控制通货膨胀，另一项则是促进就业和经济增长。这与其他经济体的央行(例如欧洲央行)控制通胀的单一职责有所区别。

同时，金融危机也造就了美国历史上最颠簸、最缓慢的经济复苏。虽然美联储提供了空前的低利率和资产购买措施，但美国经济增长率和失业率却屡次经历反复。这促使美联储不断推出非常规的货币政策，包括第二轮和第三轮量化宽松，以及旨在压低长期借贷利率的“扭曲操作”。

然而，美国经济很快在2008年下半年陷入衰退。当年三、四季度，美国实际P折合成年率分别萎缩了0.5%和2.1%。经济学界一般认为，P连续两个季度下降意味着经济陷入技术性衰退。